Lebih dari dua tahun setelah kebijakan ketat Federal Reserve yang paling agresif dalam empat dekade, kejutan besar adalah bahwa dunia tidak runtuh.
Meskipun suku bunga AS mencapai tertinggi dalam 23 tahun dan menimbulkan beberapa masalah, tidak ada masalah sistemik yang sering merusak ekspansi di masa lalu. Fed telah mempertahankan suku bunga kebijakan pada kisaran 5,25% hingga 5,5% selama sekitar setahun dan diperkirakan akan tetap tidak berubah dalam pertemuan kebijakan dua hari mereka pekan ini.
Dengan data ekonomi yang stabil memasuki hari Jumat, investor telah mengurangi ekspektasi mereka terhadap pemotongan suku bunga lagi, dengan hanya satu atau mungkin dua pemotongan yang diharapkan pada akhir tahun.
Pasar keuangan terus mencerna apa yang disebut oleh Chair Jerome Powell sebagai kebijakan “restriktif” dengan sangat baik. Tiga kegagalan bank regional AS pada musim semi 2023 paling mencolok karena betapa sedikitnya dampaknya terhadap ekonomi dan seberapa cepat regulator dapat menghentikan penyebaran. Persebaran kredit tetap ketat, bahkan di antara obligasi berisiko lebih tinggi, dan volatilitas rendah.
Dengan kata lain, ada sesuatu yang berbeda kali ini, dan itu menarik perhatian Federal Open Market Committee — panel Fed yang menetapkan suku bunga — dan kemungkinan besar mereka akan membahas topik kondisi keuangan yang mudah lagi pekan ini. Berikut adalah tiga fitur yang tidak biasa yang membantu menjelaskan mengapa kebijakan mungkin memiliki dampak yang lebih kecil:
Privatisasi Risiko
Saat saham teknologi mulai turun pada tahun 2000, dan aset terkait subprime mortgage turun pada tahun 2007, semuanya terlihat. Ketika ketakutan atas kerugian menyebar, penjualan paksa memengaruhi semakin banyak aset, menyebabkan penyebaran yang lebih luas — akhirnya merusak ekonomi.
Yang berbeda saat ini adalah bahwa sebagian besar pendanaan berasal dari pasar swasta, bukan publik. Sebagian dari hal ini disebabkan oleh regulasi yang lebih ketat terhadap lembaga keuangan yang terdaftar publik. Dana pensiun, endowment, kantor keluarga, individu ultra-kaya dan lainnya sekarang lebih langsung terlibat dalam pemberian pinjaman melalui lembaga non-bank daripada di masa lalu.
Pemberi pinjaman nonbank telah sangat aktif dengan perusahaan-perusahaan menengah, tetapi mereka juga terlibat dengan perusahaan-perusahaan besar. Ada perkiraan yang sering dikutip bahwa kredit swasta mencapai total $1,7 triliun, tetapi karena kurangnya transparansi, tidak ada perhitungan resmi yang tepat.
Karena pinjaman ini diluar jangkauan pasar publik, masalah yang muncul memiliki lebih sedikit peluang untuk menyebabkan penyebaran. Pembayaran bunga yang terlewatkan bukanlah subjek berita di media, yang dapat mengejutkan investor ke dalam perilaku seperti kawanan.
Dana pensiun dan perusahaan asuransi yang menginvestasikan dana mereka di dana kredit swasta kemungkinan kecil meminta kembali uang mereka besok, mengurangi risiko berhenti mendadak dalam pembiayaan.
Pengecualian:
Hanya karena tidak ada yang di area ini yang telah menyebabkan krisis besar belum berarti itu tidak akan terjadi. Insiden terbaru di mana sebuah perusahaan memindahkan aset dari jangkauan pemberi pinjaman mereka — sebagai bagian dari upaya untuk mengumpulkan pembiayaan baru — membuat banyak orang di Wall Street terkejut.
IMF menyisihkan satu bab khusus untuk kredit swasta dalam laporan stabilitas keuangannya bulan April, dan penilaian mereka adalah campuran. Ukuran pasar dan pertumbuhannya berarti “bisa menjadi makro-kritis dan memperbesar guncangan negatif,” kata dana tersebut. Tekanan untuk melakukan kesepakatan mungkin mengarah pada “standar penjaminan yang lebih rendah.”
Fabio Natalucci, seorang wakil direktur di dana tersebut yang mengawasi laporan tersebut, mengatakan dalam sebuah wawancara bahwa “ekosistem kredit swasta itu samar dan ada implikasi lintas batas” sekarang jika pasar mengalami goncangan.
Dia khawatir tentang “lapisan leverage” dalam rantai investor, dana, dan perusahaan yang mereka miliki.
Utang Pemerintah Mendorong Pertumbuhan
Ekspansi tahun 1990-an berakhir dengan kecelakaan setelah perusahaan-perusahaan melebihi batas, terpesona dengan mimpi-mimpi kekayaan dot-com. Pada tahun 2000-an, rumah tangga yang mengambil kredit terhadap kenaikan ekuitas rumah yang diharapkan. Kali ini, lembaran neraca federal telah memainkan peran yang sangat besar dalam ekspansi.
Pengeluaran dan investasi pemerintah menyumbang persentase tertinggi pertumbuhan PDB pada tahun 2023 dalam lebih dari satu dekade, dan tentu saja ini didanai dengan utang — yang mencapai 99% dari PDB dalam tahun fiskal 2024, menurut Congressional Budget Office.
Grafik di bawah menunjukkan betapa dramatisnya peran pembalikan antara rumah tangga dan pemerintah:
Utang pemerintah disebut sebagai aset bebas risiko, karena lebih aman daripada rumah tangga atau perusahaan, karena otoritas federal memiliki kekuatan untuk memungut pajak. Itu berarti memanfaatkan lembaran neraca federal untuk pertumbuhan pada dasarnya kurang berbahaya daripada lonjakan pinjaman oleh sektor swasta.
Pengecualian:
Bahkan pemerintah dapat mengalami masalah, seperti yang dialami Inggris pada tahun 2022 ketika investor menolak rencana pemotongan pajak besar yang tidak didanai. Kenaikan suku bunga sedang meningkatkan kebutuhan pinjaman AS, dan peringatan muncul bahwa AS berada pada jalur fiskal yang tidak dapat dipertahankan.
“Hampir pasti ada batas berapa banyak utang yang bisa ada tanpa pasar mendorong kenaikan imbal hasil,” kata Seth Carpenter, ekonom global utama di Morgan Stanley. Namun, “jika ada titik balik, sulit untuk percaya bahwa kita berada di sana sekarang.”
Fed Menyeimbangkan Risiko
Meskipun Fed telah menaikkan suku bunga dan mengurangi portofolio obligasinya, Powell dan rekan-rekannya telah sangat memperhatikan risiko-risiko ke bawah. Bank sentral menyelamatkan dengan pendanaan darurat ketika Silicon Valley Bank runtuh pada Maret 2023, bahkan ketika sedang melawan inflasi.
Powell dan letnannya juga telah efektif menyingkirkan kenaikan suku bunga lebih lanjut dari meja dalam menghadapi ekonomi yang masih kuat dan tingkat inflasi yang tetap di atas target kebijakannya. Bahkan ada kecenderungan yang diungkapkan untuk memangkas biaya pinjaman, sebagai upaya untuk menghindari bertindak terlambat dan mendorong ekonomi ke dalam resesi.
Komunikasi Fed membantu membatasi volatilitas, dan berkontribusi pada pelonggaran kondisi keuangan secara umum. Ini tampaknya strategis dan disengaja dari pihak Fed, menunjukkan bahwa Powell dan timnya peka terhadap ancaman kuat dari akselerator keuangan, di mana kenaikan pengangguran atau penurunan pendapatan memantul ke pasar dan memperkuat guncangan negatif, mengancam penurunan cepat ke dalam resesi.
Fed berusaha untuk menjaga kebijakan moneter “ketat” mereka beberapa langkah di bawah titik didih. Ini telah melahirkan paradoks. Pejabat Fed mengatakan kebijakan mereka adalah restriktif, tetapi kondisi keuangan masih mudah.
Pengecualian:
Pejabat Fed tidak dapat mengelola semua aspek sistem keuangan dan ekonomi. Ada masalah nyata di beberapa area, dan risiko terkonsentrasi di area dengan visibilitas yang lebih rendah. Suku bunga tinggi untuk jangka waktu yang lama mulai terasa.
“Di balik layar, ada banyak tekanan lebih,” kata Jason Callan, kepala investasi aset terstruktur di Columbia Threadneedle Investments. “Paku pengikat sebenarnya adalah pasar tenaga kerja.”
Sebagian besar pemberian pinjaman kepada rumah tangga berpenghasilan rendah dilakukan oleh perusahaan fintech di luar pengawasan regulator. Ketahanan sistem perbankan bayangan dan konsumen dalam penurunan tanpa perlindungan gaji dan cek stimulus masih harus dilihat.
“Semakin besar ketidaksetaraan, semakin besar ketidakstabilan keuangan,” kata Karen Petrou, salah satu pendiri Federal Financial Analytics, sebuah perusahaan analisis sektor keuangan, dalam sebuah pidato akhir-akhir ini. “Semakin mungkin bahwa bahkan jumlah kecil stres makroekonomi atau sistem keuangan bisa dengan cepat berubah menjadi beracun.”