Ketua Fed Jerome Powell umumkan Minggu malam bahwa dia sedang dalam penyelidikan kriminal oleh DOJ minggu ini, pasar bersiap untuk guncangan. Penyelidikan — yang fokus pada renovasi markas Fed di Washington senilai $2,6 miliar — langsung disebut oleh Powell yang biasanya sangat langsung sebagai “dalih” untuk memaksa pemotongan suku bunga. Futures turun.
Tapi, hari Senin tiba, dan sementara emas dan perak naik tajam, saham tetap tenang dan dolar hampir tidak bergerak. Bagi ekonom Tyler Cowen, dari George Mason University dan penulis blog berpengaruh Marginal Revolution, kurangnya kepanikan pasar ini adalah bagian paling menarik dari drama ini. Bukan berarti investor percaya motif pemerintahan; tapi mereka sudah menerima “kebenaran kecil yang buruk” bahwa kemandirian Federal Reserve sudah jadi peninggalan masa lalu.
“Apa yang Trump lakukan itu buruk,” kata Cowen di podcast teknologi TBPN, merujuk pada tekanan institusional pemerintahan yang tidak menentu. “Tapi bagi saya, alasan pasar tidak bereaksi lebih karena kita sudah merusak kemandirian Fed. Itu kebenaran kecil yang buruk di balik cerita ini. Sudah rusak dari dulu.”
Menurut Cowen, kerusakan terjadi bertahun-tahun lalu, lewat kebijakan fiskal. Kesepakatan anggaran, pemotongan pajak, dan defisit kronis telah mempersempit kebebasan nyata Fed untuk bertindak, terlepas dari mandat formalnya.
“Masalah dasarnya adalah utang dan defisit kita sangat tinggi sehingga lama-lama, kita akan memonetisasinya sampai batas tertentu dan punya inflasi lebih tinggi karena kita lebih suka itu daripada pajak lebih tinggi, apapun yang kita katakan,” kata Cowen di acara teknologi TBPN.
Preferensi itu, kata Cowen, diam-diam melemahkan kemandirian bank sentral. Bahkan tanpa tekanan politik terbuka, demokrasi dengan utang besar akan membatasi pilihan moneternya sendiri. Pada titik tertentu, inflasi jadi cara paling tidak sakit secara politik untuk mengelola kewajiban yang tidak mau dibiayai pemilih lewat pajak atau pemotongan anggaran.
Diagnosis ini menggemaskan karya Ray Dalio, pendiri hedge fund Bridgewater Associates, yang sudah lama memperingatkan jebakan utang “Siklus Besar”. Kerangka Dalio menyarankan negara dengan utang besar akhirnya kehabisan pilihan bagus. Mereka tinggal pilih di antara tiga opsi beracun secara politik: penghematan (pemotongan anggaran besar), gagal bayar (yang tak terpikirkan untuk mata uang cadangan dunia), atau inflasi (“mencetak uang” untuk mendevaluasi utang).
Dalio sering setuju dengan Cowen bahwa bagi AS, inflasi adalah satu-satunya jalan ke depan, karena itu adalah pajak tak terlihat yang lebih disukai demokrasi daripada bunuh diri politik kenaikan pajak besar atau penghancuran program sosial. Berbicara dengan sesama miliarder, pendiri Carlyle David Rubenstein, Dalio baru-baru ini berkata, “Cucu saya, dan cicit saya yang belum lahir, akan membayar utang ini dengan dolar yang terdevaluasi.”
Cowen memberikan prediksi tentang bagaimana yang Dalio sebut “deleveraging buruk” akan terlihat: AS mungkin butuh setengah dekade inflasi 7% untuk mengikis nilai utang relatif terhadap ukuran ekonomi.
“Itu sangat tidak menyenangkan, dan banyak orang akan kehilangan pekerjaan dan standar hidup akan lebih rendah,” kata Cowen. “Tapi kita sudah menghabiskan uang itu. Kita tidak bisa gagal bayar, dan itulah yang kita hadapi dalam 10 sampai 15 tahun ke depan,” menyiratkan bahwa, meski gagal bayar biasanya jalan keluar negara dari dilema seperti ini, status AS sebagai ekonomi terkaya dalam sejarah dan rumah mata uang cadangan dunia membuat itu tidak mungkin.
Ironisnya, catat Cowen, status unik AS memungkinkannya menjalankan utang lebih tinggi daripada hampir semua negara lain, bahkan yang kaya. Hak istimewa itu mungkin meningkatkan standar hidup hari ini, tapi tetap melemahkan disiplin politik besok, memungkinkan pemimpin tidak hanya “bebas dari lebih banyak utang” tetapi juga secara eksplisit menggoyahkan Fed tanpa terlalu khawatir tentang reaksi pasar.
Meski Dalio maupun Cowen tidak membawa argumen tentang utang ini ke pertikaian antara Powell dan Trump, di intinya ada dinamika serupa: bagaimana AS meningkatkan standar hidup kelas menengah dan bawahnya? Trump terus mendesak Powell tentang pemotongan suku bunga yang akan menurunkan suku bunga hipotek dan mempermudah keterjangkauan perumahan, tapi itu berisiko memicu gelombang inflasi lebih tinggi di masa depan, atau lebih cepat.
Albert Edwards, seorang strategis global yang blak-blakan dan eksentrik untuk Societe Generale, terdengar sangat mirip dengan Dalio dan Cowen ketika dia berbicara ke Fortune pada November. “Kita akan berakhir dengan inflasi tak terkendali pada titik tertentu,” kata Edwards, “karena, ya, itu akhir permainan, kan? Tidak ada niat untuk mengurangi defisit.”
Tapi, ada deus ex machina yang bisa mengubah jalannya: keajaiban produktivitas yang diharapkan banyak ekonom akan datang, didorong oleh kecerdasan buatan. Jika AI bisa meningkatkan pertumbuhan PDB AS sebesar satu poin persen per tahun, kata Cowen, negara mungkin bisa tumbuh keluar dari jebakan utang tanpa perlu satu dekade inflasi tinggi. Tapi dia skeptis.
Sekitar setengah ekonomi AS — pemerintah, pendidikan tinggi, sebagian besar layanan kesehatan, dan sektor nirlaba — secara struktur lamban, katanya. AI mungkin menghemat cukup waktu pekerja di sektor-sektor ini untuk “lebih banyak nongkrong di water cooler,” tapi tidak cukup untuk secara dramatis meningkatkan output. Sementara itu, inovasi mungkin hanya terkonsentrasi di sektor ekonomi yang sudah produktif. Tanpa peningkatan efisiensi radikal di separuh ekonomi yang tidak menghasilkan alat AI “sabuk putih atau hitam”, jam utang akan terus berlari lebih cepat daripada revolusi AI.
Hasilnya adalah era baru, lebih berbahaya untuk dolar AS.
“Saya tidak bilang kamu jangan khawatir” tentang kemandirian Fed, kata Cowen. “Saya bilang kamu seharusnya sudah khawatir dari awal.”
Dan meskipun begitu, seperti yang dicatat Morgan Stanley awal Januari, ada hal lain yang muncul dalam perhitungan bersama desas-desus terbaru tentang kemandirian bank sentral: kenaikan produktivitas 4,9% per tahun, seperti yang disarankan data PDB kuartal ketiga terbaru.
“Kami percaya sebagian besar kenaikan ini bersifat siklus,” catat ekonom yang dipimpin Michael Gapen, menambahkan “masih jadi pertanyaan terbuka apa yang mendorong percepatan produktivitas ini.”