Buka Editor’s Digest secara gratis
Roula Khalaf, Editor FT, memilih cerita favoritnya dalam buletin mingguan ini.
Ketika pasar saham jatuh di tengah perang dagang, Scott Bessent, sekretaris keuangan AS, mencoba menenangkan investor yang gugup akhir pekan lalu. “Sebagian besar warga Amerika dalam rencana pensiun 401(k) memiliki apa yang disebut rekening 60/40… mereka [hanya] turun 5, 6 persen dalam setahun,” katanya di televisi.
Atau, dengan bahasa yang lebih sederhana, karena para manajer investasi biasanya menempatkan 40 persen dari portofolio dalam pendapatan tetap, penurunan harga saham seharusnya sebagian terimbangi oleh kenaikan harga obligasi, karena biasanya bergerak ke arah yang berlawanan – setidaknya menurut buku teks keuangan.
Namun, hal tersebut tidak berlaku lagi. Minggu lalu, harga obligasi memang melonjak ketika saham turun, tampaknya karena meningkatnya ketakutan resesi. Tetapi minggu ini harga obligasi anjlok karena tanda-tanda permintaan yang buruk dalam lelang obligasi Pemerintah.
Hal tersebut sangat tidak lazim, seperti yang dikatakan oleh analis pasar seperti Larry McDonald: selama crash pasar saham pada tahun 2008, 2001, 1997 atau 1987, harga obligasi naik. Memang, double whammy ini hanya terjadi baru-baru ini selama panik Covid-19.
Jika harga obligasi terus turun seiring dengan harga saham, setidaknya tiga pertanyaan muncul: apakah pasar dapat menahan rasa sakit ini? Akankah Federal Reserve campur tangan, seperti yang dilakukan pada tahun 2020? Dan apa yang mendorong penjualan obligasi di pasar?
Kita mungkin tidak akan mendapatkan jawaban untuk dua pertanyaan pertama dalam beberapa hari. Tetapi petunjuk seputar isu ketiga bertebaran.
Satu kemungkinan (yang jelas) adalah makroekonomi: investor khawatir tentang inflasi yang meningkat, karena tarif. Kemungkinan lain adalah bahwa beberapa dana investasi mungkin menjual aset paling likuid mereka untuk memenuhi panggilan margin.
Namun, penjelasan lain yang lebih mengkhawatirkan adalah volatilitas yang muncul karena hedge fund terpaksa melikuidasi perdagangan “basis”. Ini adalah strategi yang sebelumnya tidak dikenal yang melibatkan membuat “taruhan berleverage, kadang-kadang hingga 100 kali, dengan tujuan untuk mendapatkan keuntungan dari konvergensi antara harga berjangka dan harga obligasi,” seperti yang dikatakan Torsten Slok dari grup modal swasta Apollo.
Dalam beberapa tahun terakhir, perdagangan semacam itu meledak – meskipun dalam skala yang sulit dilacak. Bahkan, ledakan tersebut begitu mencolok sehingga tiga dari lima sumber teratas untuk permintaan obligasi non-Treasury AS adalah Luksemburg, Kepulauan Cayman dan London – pusat hedge fund.
IMF baru-baru ini memperkirakan bahwa perdagangan tersebut bernilai $1 triliun, sementara analisis Bloomberg menunjukkan bahwa hedge fund memiliki 7 persen dari semua Surat Utang, tampaknya lebih dari bank dealer, dan peningkatan tajam. Slok, bagian dari mereka, mengatakan bahwa mereka total “senilai $800 miliar dan [adalah] bagian penting dari $2 triliun yang belum tersalurkan dalam saldo perdagangan utama.”
Bagaimanapun, ketika pasar obligasi jatuh tampaknya kemungkinan bahwa beberapa dana terpaksa melikuidasi perdagangan, menciptakan efek rebound yang mirip dengan yang terlihat pada tahun 2020. Dan yang membuat situasi ini semakin buruk adalah bahwa saat tokoh-tokoh pasar seperti pendiri Bridgewater Ray Dalio mengeluarkan peringatan serius tentang utang Amerika yang melonjak, pembicaraan tentang risiko default di masa depan yang dugaan semakin meningkat juga.
Gedung Putih bersikeras bahwa ini adalah hal yang tidak masuk akal. Tetapi para pedagang tahu bahwa ketika Trump “hanya” seorang pengusaha, dia berkali-kali gagal membayar utangnya sendiri. Beberapa gagasan kebijakan yang lebih liar yang kini mengemuka di Gedung Putih termasuk swap utang yang dugaan, atau restrukturisasi semu. Skenario yang sebelumnya sulit dibayangkan kini sedang dibayangkan – dan dipatok harganya.
Lalu ada gajah di ruang obligasi: risiko perang dagang AS-China berubah menjadi perang modal, yang mendorong Beijing (saat ini menjadi pemegang terbesar kedua Surat Utang) untuk kabur dari aset dolar.
Belum ada bukti yang jelas bahwa hal tersebut terjadi – belum. Tetapi Beijing melakukan langkah uang yang mencolok minggu ini: ia membiarkan renminbi melemah terhadap dolar, meningkatkan prospek perang mata uang. Hal ini memudahkan untuk membayangkan skenario lain. “Waspadalah terhadap pergeseran perang dagang menjadi perang keuangan,” tulis kepala penelitian FX di Deutsche Bank.
Oleh karena itu mengapa Ed Yardeni, seorang strategi makro, telah memberi tahu klien bahwa tim Trump sekarang “bermain dengan nitro cair” dengan Surat Utang. Mungkin kata-kata menenangkan Bessent dapat menenangkan investor, atau Fed akan campur tangan – atau (semoga) Trump sendiri akan membalikkan kebijakan tarif dan/atau melakukan kesepakatan dengan Jepang, misalnya, yang dapat menenangkan saraf investor. Tetapi sampai saat itu, analogi Yardeni benar; kita bisa menuju ke arah krisis keuangan.