Minggu lalu, ada dua angka penting tentang kampus pusat data AI di Saline Township, Michigan. Angka-angka ini mungkin bagian dari cerita yang lebih besar.
Proyek ini dibangun oleh Related Digital untuk menyalurkan daya aplikasi OpenAI. Oracle adalah penyewa utamanya. Biaya proyek ini telah melonjak menjadi $16 miliar, naik dari perkiraan $10 miliar musim gugur lalu. PIMCO, salah satu manajer dana obligasi terbesar dunia, sedang bernegosiasi untuk menyediakan $14 miliar dari total $16 miliar itu sebagai utang.
Tapi biaya yang membengkak bukan hal yang paling menarik dari kesepakatan ini. Begitu juga dengan sejarah pembiayaannya yang “berbelit”, yang menurut laporan Bloomberg, melibatkan negosiasi “berhenti-dan-mulai” selama berbulan-bulan.
Yang benar-benar menarik adalah bagaimana kesepakatan ini menyoroti utang pusat data AI dan caranya masuk ke portofolio investor ritel — khususnya, tabungan pensiun mereka — tanpa mereka sadari. Ini bisa terjadi melalui dana obligasi, yang dianggap banyak orang sebagai investasi “aman”, jauh dari taruhan teknologi berisiko seperti saham Nvidia.
Bagaimanapun pandangan orang, dana obligasi adalah pasar yang besar dan bagian penting dari tabungan pensiun jutaan warga Amerika. Menurut Investment Company Institute, warga Amerika memegang sekitar $8 triliun di akun 401k pada 2023. Sekitar $420 miliar di antaranya ada di dana obligasi, yaitu sedikit lebih dari 5% dari aset 401k secara umum. Angka $420 miliar itu belum termasuk dana target-date, yang menyumbang lebih dari 40% total aset 401k dan memiliki kepemilikan obligasi yang besar.
Yang disorot oleh kesepakatan pusat data Michigan ini adalah aspek yang jarang dibahas dari pembangunan AI: bahwa sebagian utang pusat data ini bisa masuk ke dana obligasi yang sangat luas pemegangnya. Dengan kata lain, warga Amerika biasa mungkin sudah membiayainya, sebagian, melalui bagian tabungan pensiun mereka yang paling konservatif, tanpa mereka sadari.
Kehadiran PIMCO dalam kesepakatan ini adalah contoh yang bagus. PIMCO mengelola sekitar $2 triliun aset untuk bank sentral, dana kekayaan negara, dana pensiun, perusahaan asuransi, dan investor individu. Dana-dananya muncul di platform 401k besar di seluruh negeri. Dana PIMCO Income Fund saja mengelola sekitar $225 miliar aset dan termasuk dana obligasi yang banyak dipegang di akun pensiun Amerika.
Kesepakatan Michigan ini akan menjadi pembiayaan pusat data besar kedua PIMCO dalam kurang dari setahun. Tahun lalu, mereka membantu paket utang $18 miliar untuk pusat data Hyperion milik Meta di Louisiana — dan mencatat keuntungan kertas $2 miliar. Kesepakatan Michigan bisa mengikuti pola serupa, dengan PIMCO membeli obligasinya, yang akan disusun sebagai sekuritas 144A.
PIMCO juga tidak ragu tentang segmen pasar utang ini dalam pernyataan publik. Pandangan investasi mereka untuk 2026 menyebutkan mereka aktif mencari eksposur seperti ini. Mereka tertarik pada “pembiayaan proyek, atau pinjaman yang dijamin oleh pusat data yang dibangun dengan sewa kepada penyewa berperingkat investasi.” Kampus Michigan, dengan Oracle sebagai penyewa, cocok dengan deskripsi itu.
Saluran yang dilalui utang semacam ini untuk sampai ke investor ritel rumit dan terstruktur, tapi tidak tidak disengaja. Indeks Bloomberg Global Aggregate — patokan untuk PIMCO Income Fund — secara eksplisit memasukkan sekuritas 144A berperingkat investasi dalam USD sebagai komponen. Sekuritas 144A adalah instrumen utang yang ditempatkan secara privat dan tidak bisa dibeli langsung oleh investor ritel, tapi bisa dipegang oleh reksa dana yang dimiliki investor ritel di 401k mereka. Setiap dana yang mengacu pada patokan Bloomberg Global Aggregate kemungkinan besar memegangnya. Prospektus PIMCO sendiri mengonfirmasi hal ini.
Dengan demikian, masuk akal untuk berasumsi bahwa beberapa obligasi yang digunakan untuk membiayai pusat data AI juga dipegang dalam dana yang melayani investor ritel. Kesepakatan ini menunjukkan saluran yang memungkinkan utang infrastruktur AI sampai ke orang biasa — melalui bagian portofolio yang mereka pilih justru karena mengiranya aman dan berisiko rendah.
Masalah lain: Oracle adalah penyewa utama untuk pusat data Michigan, tapi Oracle tidak meminjam uang ini secara langsung. Utangnya dipegang oleh Related Digital, pengembangnya, melalui kendaraan tujuan khusus yang dijamin oleh aset pusat data itu sendiri. Oracle menyewa fasilitasnya setelah dibangun, dan pembayaran sewa itulah yang membayar utangnya.
Rantainya seperti ini: OpenAI membayar Oracle untuk komputasi. Oracle membayar sewa ke Related Digital. Related Digital menggunakan pembayaran itu untuk melunasi obligasi. Pemegang obligasi dibayar — saat itulah, jika obligasi 144A dipegang dalam dana obligasi, pemegang dana akan menerima pembayaran bunga kecil yang proporsional.
Tapi ini berarti ada dua mata rantai yang harus bertahan, bukan satu. OpenAI harus terus membayar Oracle, dan Oracle harus terus membayar Related Digital. Jika OpenAI mengurangi konsumsi komputasinya, menegosiasikan ulang, atau mengalami masalah keuangan, pendapatan Oracle menyusut, tapi Oracle masih harus membayar sewa. Jika Oracle berhenti membayar, Related Digital gagal bayar obligasinya.
Struktur SPV dirancang khusus untuk membuat utang ini tidak muncul di neraca Oracle. Yang memunculkan pertanyaan jelas: Mengapa itu diperlukan?
Rasio utang terhadap ekuitas Oracle saat ini tampaknya sekitar 400%, mungkin lebih tinggi — dan itu hanya utang yang tercatat di bukunya. Perusahaan ini menghabiskan beberapa dekade sebagai bisnis yang sangat menguntungkan di teknologi perusahaan, menjual perangkat lunak database ke korporasi. Dalam beberapa tahun terakhir, Oracle bergerak agresif untuk mengubah dirinya menjadi infrastruktur AI — dan membangun banyak pusat data yang dibutuhkan AI. Pergerakan ini membutuhkan utang dalam skala yang tidak pernah dibawa Oracle lama. Sebagian utang itu bermigrasi sepenuhnya keluar neraca, membuat total kewajiban Oracle yang sebenarnya sulit ditebak dari luar.
Secara keseluruhan, pembiayaan ini hanya berhasil jika beberapa asumsi agresif terjadi secara bersamaan.
OpenAI perlu komputasi sebanyak ini dalam jangka panjang — dan memiliki atau akan memiliki pendapatan untuk membayarnya, dari perusahaan yang belum pernah untung. Oracle dapat melayani puluhan miliar utang sementara arus kasnya, bisa dibilang, sudah tegang. Dan perangkat keras dasarnya tidak menjadi usang sebelum utangnya dilunasi, yang merupakan risiko relevan mengingat chip AI berganti kira-kira setiap dua sampai tiga tahun, sementara obligasi yang membawa utang ini memiliki jatuh tempo yang jauh lebih panjang.
Tidak satupun dari asumsi ini tidak masuk akal. Tapi semuanya harus benar, pada saat yang bersamaan, agar perhitungannya berhasil — sama seperti banyak obligasi 144A lainnya. Jenis yang mungkin sedang menemukan jalannya ke tabungan pensiun warga Amerika biasa.
Dan apakah kesepakatan ini menjadi kisah sukses atau peringatan, sangat sulit dibayangkan investor individu yang mengalokasikan tabungan mereka ke dana obligasi sebenarnya ingin memegang utang semacam ini. Itu yang membuat detailnya mengungkap dan mengejutkan, tapi bukan untuk alasan yang diharapkan para pelakunya.
Singkatnya: Jika bagian paling konservatif dari portofolio Anda ternyata memegang utang AI yang berpotensi berisiko, maka bisa dibilang itu bukan bagian paling konservatif dari portofolio Anda.