Dua ribu tahun sebelum hutang pemerintah Amerika Serikat melewati batas 38 triliun dolar, Kekaisaran Romawi juga menghadapi masalah yang mirip: negara dengan kewajiban yang makin mahal tapi tidak mau menaikkan pajak.
Untuk menutupi kekurangan ini, para kaisar melakukan kebijakan yang disebut "debasement": pelan-pelan mengurangi kadar perak di koin sampai nilai logamnya lebih hanya simbol belaka.
Ini adalah cara bayar tagihan tanpa mengakui biaya sebenarnya. Risiko jangka panjangnya bukan cuma hiperinflasi; tapi saat orang berhenti percaya pada koin itu, semua hal lain dalam ekonomi jadi sulit dikendalikan.
Versi modernnya bukan dengan mengikir koin. Tapi di awal 2026, dengan rasio hutang AS mencapai 120% dari PDB, ekonom top seperti mantan ketua Fed Janet Yellen khawatir jenis debasement lain akan mulai—sesuatu yang disebut dominasi fiskal.
Dominasi fiskal adalah titik di mana kebutuhan pendanaan membatasi kemampuan bank sentral melawan inflasi, dan penyesuaian terjadi lewat daya beli uang, bukan lewat kenaikan pajak atau pemotongan belanja.
Bayangkan ekonomi AS seperti mobil. Departemen Keuangan adalah sopirnya, siap membelanjakan uang. Federal Reserve adalah remnya, siap naikkan suku bunga untuk perlambat inflasi jika belanja pemerintah terlalu besar. Mobil ini sekarang menarik trailer seberat 38 triliun dolar. Beratnya begitu besar sehingga jika Fed menginjak rem terlalu keras, kampas rem bisa meledak karena tekanan (pembayaran bunga pemerintah jadi terlalu mahal, menyebabkan gagal bayar). Jadi, untuk cegah mobil nabrak, Fed terpaksa lepas rem, meski mobil melaju kencang ke jurang pemborosan. Hasilnya: hiperinflasi.
Dalam sebuah panel diskusi hari Minggu, Yellen bilang dia khawatir AS mungkin mencapai titik di mana mobilnya terlalu berat untuk remnya bekerja.
"Syarat untuk dominasi fiskal jelas menguat," peringat Yellen, sambil mencatat hutang sedang naik cepat menuju 150% dari PDB dalam tiga dekade ke depan.
Sementara definisi itu berpusat pada kebijakan moneter, ekonom lain mendefinisikan dominasi fiskal dengan cara berbeda. Eric Leeper, profesor di University of Virginia, bilang masalah ini pada dasarnya bersifat perilaku.
Akhir dari ‘Norma Hamilton’
Untuk sebagian besar sejarah Amerika, Leeper bilang, AS beroperasi di bawah "Norma Hamilton"—ekspektasi bahwa hutang yang diterbitkan hari ini akan dibayar penuh oleh surplus pajak di masa depan.
Norma itu, kata Leeper, mati di tahun 2020.
"Trump mencantumkan namanya di cek yang dikirim ke rakyat," catat Leeper, merujuk pada paket stimulus pandemi yang didukung Trump dan mantan Presiden Joe Biden, menghasilkan belanja hampir 5 triliun dolar. "Jika cek itu datang dengan tanda ‘IOU’ yang bilang, ‘Oh, kamu harus bayar ini lewat pajak nanti,’ menurutmu presiden akan cantumkan namanya? Dia menyampaikan bahwa ini bukan pinjaman sementara. Ini hadiah."
Saat publik berhenti lihat hutang pemerintah sebagai IOU untuk pajak masa depan dan mulai lihat sebagai "hadiah permanen," kata Leeper, Federal Reserve kehilangan kendali. Jika orang tidak percaya pajak akan naik untuk bayar 38 triliun dolar itu, mereka belanjakan "hadiah" mereka hari ini, mendorong harga naik. Dalam dunia ini, inflasi bukan kesalahan, tapi fitur dari cara Fed menyeimbangkan krisis.
Leeper berargumen Yellen sendiri, selama menjabat sebagai Menteri Keuangan, berkontribusi pada situasi sekarang.
"Saat Yellen akhirnya ucapkan frasa itu, bahwa kita mungkin lihat tanda-tanda dominasi fiskal—ya, dia agak terlibat di dalamnya," kata Leeper. "Sebagai Menteri Keuangan, dia minta Kongres untuk ‘go big’ selama COVID. Dan di waktu yang sama, dia bilang, ‘jangan khawatir, Fed punya alat untuk kendalikan inflasi.’ Itu memperjelas bahwa dia tidak begitu paham apa itu dominasi fiskal. Fed hanya punya alat jika kita tidak berada di dunia dominasi fiskal."
Dia bandingkan dengan krisis finansial 2008, catat bahwa dalam lima hari setelah setujui paket stimulus, pemerintahan Obama umumkan rencana untuk turunkan defisit setengahnya. Dia bilang pemerintahan terakhir telah menjauh dari komitmen ini, memperlakukan hutang lebih seperti peningkatan permanen dalam persediaan uang daripada pinjaman yang harus dibayar.
Paradoks ekspansif dari suku bunga
Itu mempersulit pemahaman dasar tentang suku bunga. Dalam ekonomi tradisional, Fed naikkan suku bunga untuk kontraksi belanja. Tapi, dengan hutang nasional di 120% dari PDB, Leeper bilang "rem" dari suku bunga tinggi telah berubah jadi "akselerator."
Karena beban hutang begitu besar, pembayaran bunga yang harus dikeluarkan pemerintah meledak jadi lebih dari 1 triliun dolar per tahun. Pembayaran ini tidak hilang, tapi malah bertindak sebagai suntikan uang langsung ke sektor privat.
"Pendapatan sektor privat dalam bentuk pembayaran bunga naik. Itu tidak kontraktif. Itu ekspansif," kata Leeper. Dia bandingkan situasi sekarang dengan era mantan Ketua Fed Paul Volcker di awal 1980-an. Saat Volcker naikkan suku bunga ke rekor tertinggi untuk hentikan inflasi, hutang nasional hanya sekitar 25% dari PDB. Karena hutangnya rendah, butuh waktu lama untuk pembayaran bunga mempengaruhi anggaran, memberi pemerintah waktu untuk buat penyesuaian fiskal.
Tapi pada 2026, besarnya hutang berarti dampak kenaikan suku bunga terjadi seketika, dan jadi kontraproduktif.
Dampak pasar dari ‘masalah besar’
Di luar teori akademis, efek dominasi fiskal sudah terlihat di pasar obligasi. Heather Long, kepala ekonom untuk Navy Federal Credit Union, catat pasar sudah tunjukkan tanda-tanda kesulitan.
"Pasar obligasi adalah raja baru di Amerika Serikat," kata Long pada Fortune. Dia bilang bagi kebanyakan negara, melewati ambang batas rasio hutang 120% dari PDB adalah "pengubah permainan" yang memberi investor obligasi pengaruh besar atas ekonomi lainnya.
Pengaruh ini dirasakan rumah tangga lewat biaya pinjaman yang lebih tinggi untuk hipotek dan pinjaman mobil, yang kata Long semakin tidak tergantung pada keputusan suku bunga Fed sebenarnya. Jika investor kehilangan keyakinan bahwa AS akan kembali ke "Norma Hamilton"—menjalankan surplus untuk bayar hutang—mereka mungkin minta "term premium" yang lebih tinggi, yang efektifnya menaikkan suku bunga untuk semua orang terlepas dari keinginan Fed, kata Long.
Leeper tambahkan bahwa meski AS belum mencapai keruntuhan hiperinflasi seperti Argentina—atau Romawi—situasinya genting. Dia bilang karena Kongres dan Gedung Putih bahkan tidak lagi memberi "janji kosong" tentang ide surplus di masa depan, publik mulai hubungkan kebijakan fiskal langsung dengan inflasi.
"America selalu melakukan hal yang benar setelah mencoba semua pilihan lain," kata Leeper, mengutip peribahasa yang dikaitkan dengan mantan Perdana Menteri Inggris Winston Churchill. "Sampai keyakinan itu benar-benar hancur, kita masih baik-baik saja. Tapi jika itu mulai hancur, maka kita benar-benar dalam masalah besar."