Perdebatan tentang Calon Ketua Fed Kevin Warsh
Perdebatan sejak Presiden Trump mencalonkan Kevin Warsh sebagai Ketua Fed berikutnya berpusat pada apakah Mr. Warsh akan sejalan dengan permintaan pemerintah untuk suku bunga yang lebih rendah. Itu mungkin cukup mudah. Pertanyaan besarnya adalah, keajaiban apa yang harus dia lakukan untuk memotong suku bunga kebijakan sambil mengecilkan kepemilikan obligasi pemerintah AS yang sangat besar di Fed—dan bagaimana dia melakukan keduanya tanpa kekacauan pasar yang mengancam "stabilitas keuangan" yang menjadi mandat Fed?
Dunia usaha dan rumah tangga kurang peduli dengan suku bunga kebijakan Fed untuk pinjaman semalam. Mereka ingin tahu berapa "term premium" yang harus mereka bayar di atas suku bunga kebijakan untuk meminjam dalam jangka panjang. Pasar obligasi yang menetapkan harga itu, bukan Fed—kecuali jika Fed ingin menjaga imbal hasil tetap rendah secara buatan dengan membeli obligasi itu sendiri. Itu solusi malas yang telah digunakan selama 17 tahun terakhir, meledakkan aset Fed dari $800 miliar menjadi hampir $9 triliun antara krisis keuangan ’08 dan COVID, dan masih $6,6 triliun hari ini setelah "pengetatan" akibat inflasi.
Setelah mengikuti pemikiran Kevin Warsh selama bertahun-tahun, saya percaya dia memiliki argumen kuat untuk mengurangi kepemilikan aset Fed dan membiarkan pasar swasta menilai risiko durasi. Dia mengundurkan diri dari Dewan Fed pada 2011 tepat karena dia menentang kelanjutan quantitative easing—kebijakan Fed membeli obligasi pemerintah jangka panjang dan sekuritas berbasis hipotek untuk menekan imbal hasil. Dia berargumen saat itu, dan telah mengulanginya sejak, bahwa QE menciptakan ketergantungan berbahaya: pasar keuangan kecanduan likuiditas bank sentral, pembuat kebijakan didorong untuk menumpuk utang tanpa konsekuensi, dan salah alokasi modal yang menanam bibit ketidakstabilan masa depan. "Kekhawatiran terbesar saya tentang QE yang berlanjut," kata Warsh pada 2018, "melibatkan salah alokasi modal dalam ekonomi dan salah alokasi tanggung jawab dalam pemerintah kita."
Departemen Keuangan AS bijaksana untuk merifinansi utang sebanyak mungkin dan dengan durasi sepanjang mungkin sebelum terpaksa menaikkan suku bunga kebijakan pada 2022 oleh inflasi transisi. Rata-rata tertimbang jatuh tempo utang Treasury yang dapat dipasarkan turun menjadi hanya 49 bulan selama krisis 2008 saat Departemen Keuangan berusaha keras mengumpulkan uang tunjang melalui surat utang jangka pendek. Pada 2025, rata-rata jatuh tempo telah kembali memanjang menjadi 71 bulan.
Masalah Warsh nanti adalah apa yang terjadi ketika $4,2 triliun sekuritas Treasury yang masih dipegang Fed saat ini jatuh tempo. Jika dia membiarkan aset Fed direfinansi di pasar swasta, dia bisa berharap harga bersih untuk durasi akan jauh lebih tinggi daripada yang diterima Fed pada asetnya di lingkungan suku bunga rendah. Itu akan menjadi beban bagi usaha dan keluarga, dan beban anggaran yang lebih besar bagi pemerintah federal yang sudah membayar $1 triliun bunga atas utang nasional, lebih besar dari anggaran pertahanan dan program kesehatan mana pun.
Kalender refinancing tahun ini akan setidaknya seagresif tahun lalu, ketika sekitar $9 triliun utang (kebanyakan surat utang jangka pendek) jatuh tempo dan diperpanjang dengan durasi pendek. Warsh akan punya banyak fleksibilitas tahun ini, karena sebagian besar jatuh tempo jangka dekat adalah surat utang jangka pendek yang bisa diperpanjang lagi. Jika dia benar tentang efisiensi disinflasi dari AI dan teknologi lain, mungkin bahkan ada ruang untuk suku bunga kebijakan yang lebih rendah, menghasilkan penghematan bunga.
Ujian pertama Warsh adalah bagaimana Fed menangani sekitar $500 miliar obligasi Treasury berdurasi tujuh hingga sepuluh tahun yang jatuh tempo dalam tahun depan. Jika Fed mengikuti prinsip Warsh dan membiarkan aset Fed jangka panjang jatuh tempo tanpa reinvestasi, pasar swasta harus menyerap durasi itu. Jangan kaget jika pasar meminta lebih dari 4,3% untuk memegang kredit negara AS hingga sepuluh tahun dalam lingkungan fiskal saat ini.
Trilema
Kevin Warsh menghadapi trilema di depan. Dia bisa mengecilkan neraca dan menerima imbal hasil jangka panjang yang lebih tinggi—yang bertentangan dengan tujuan pemerintah untuk mengurangi biaya pinjaman dan bisa menggoyahkan pasar perumahan yang sudah beku oleh suku bunga hipotek 7%. Dia bisa mempertahankan aset Fed dengan imbal hasil rendah, mengabadikan "dominasi moneter" yang telah lama dia kritik. Atau dia bisa mengejar opsi menunda masalah: memperpanjang sekuritas yang jatuh tempo menjadi durasi lebih pendek, mengubah portofolio Fed menjadi liabilitas suku bunga mengambang de facto sambil menunda penyerapan risiko durasi oleh sektor swasta.
Opsi mana yang paling tidak buruk? Opsi pertama berisiko pada penilaian ulang aset berisiko oleh pasar swasta yang mengarah ke resesi potensial. Opsi kedua meninggalkan kerangka intelektual yang tampaknya memotivasi ketertarikan Warsh pada posisi ini. Opsi ketiga mungkin membeli waktu tapi dengan mengorbankan pasar yang kekurangan pasokan kredit durasi, dan masalah fiskal mendasar tetap memburuk seiring defisit menumpuk dan pembayaran bunga utang menyita porsi pengeluaran federal yang semakin besar. Fed akan punya beberapa tahun untuk bekerja sebelum obligasi durasi panjang era COVID jatuh tempo.
Di mana Paul Ryan saat kita membutuhkannya? Dia adalah pemimpin Republik yang terakhir bertanggung jawab secara fiskal, yang menyatakan pada 2012 bahwa "tanggung jawab penting pemerintah adalah mengarahkan negara kita menjauhi krisis utang selagi masih ada waktu". Waktu itu semakin pendek. Warsh memahami taruhannya lebih baik daripada kebanyakan orang.
"Kemeja kotor terbersih" milik Bill Gross dalam sistem moneter global semakin sulit dipakai semua orang. Apakah Kevin Warsh bisa menavigasi jalan keluar yang elegan dari intervensi luar biasa Fed—atau apakah pasar akan memberlakukan solusi mereka sendiri—akan menjadi pertanyaan penentu selama masa jabatannya.
Pendapat yang diungkapkan dalam artikel komentar Fortune.com adalah murni pandangan penulisnya dan belum tentu mencerminkan pendapat dan keyakinan Fortune.