Seorang analis Wall Street yang top sudah memberikan peringatan tentang pasar saham Amerika yang lagi naik. Dia bilang kenaikan ini cuma tergantung pada satu hal saja: pengeluaran besar-besaran untuk infrastruktur kecerdasan buatan (AI).
Pengeluaran ini telah membuat saham-saham dari "Magnificent 7" dan beberapa perusahaan lain melonjak. Sekarang, saham-saham ini menyumbang sekitar 75% dari keuntungan indeks S&P 500 dalam beberapa tahun terakhir.
Komentar ini datang dari Lisa Shalett, seorang kepala investasi di Morgan Stanley, pada tanggal 29 September. Dia menyebut situasi ini sebagai "cerita satu nada" yang hampir seluruhnya bergantung pada AI. Banyak orang di industri AI dan komentator keuangan sudah mulai khawatir dan membicarakan kemungkinan adanya gelembung ekonomi.
Dalam wawancara dengan Fortune, Shalett bilang dia "sangat concerned" dengan tema ini. Dia memperingatkan bahwa jika cerita soal pengeluaran modal untuk AI ini gagal, akibatnya "tidak akan bagus". Dia khawatir akan terjadi "momen Cisco", seperti ketika gelembung dotcom pecah tahun 2000 dulu, yang membuat saham Cisco jatuh sampai 80%.
Menurut Shalett, kita mungkin belum sampai di titik itu dalam 9 bulan ke depan, tapi sangat mungkin dalam 24 bulan ke depan. "Kita sudah jauh lebih dekat ke inning ketujuh, bukan inning pertama atau kedua," katanya.
Kekhawatiran Shalett fokus pada banyaknya uang yang dihabiskan untuk membangun infrastruktur data center. Seorang penulis, Derek Thompson, bilang uang yang dipakai untuk kebutuhan energi AI itu sangat besar, sama seperti misi ke luar angkasa Apollo setiap 10 bulan!
Yang paling dikhawatirkan Shalett adalah peran satu perusahaan, yaitu Nvidia. Perusahaan paling berharga di dunia ini berada di pusat banyak kesepakatan. Bulan September saja, Nvidia investasi $100 milliar ke OpenAI, dan $5 milliar ke Intel.
Ada juga kekhawatiran tentang "pendanaan melingkar", di mana uang Nvidia pada dasarnya didaur ulang di seluruh industri AI. Shalett melihat ini sebagai tanda bahwa siklus bisnis menuju akhir. "Perusahaan di pusatnya, Nvidia, mulai melakukan apa yang biasanya dilakukan pada inning terakhir, yaitu memberikan pembiayaan, mereka seperti ‘membeli’ investor mereka," katanya.
Shalett juga menjelaskan bahwa perusahaan-perusahaan di sekitar Nvidia sudah mulai saling terhubung. OpenAI dimiliki sebagian oleh Microsoft, tapi sekarang Nvidia juga investasi di startup itu. Oracle dan AMD juga punya perjanjian dengan OpenAI. Masalahnya, kesepakatan OpenAI dengan Oracle dibiayai seluruhnya oleh hutang. OpenAI juga ada kesepakatan dengan AMD yang memungkinkan mereka beli sampai 10% saham AMD.
Intinya, pesaing utama Nvidia nantinya akan dimiliki sebagian oleh OpenAI, yang juga dimiliki sebagian oleh Nvidia. Jadi, Nvidia bisa ‘memiliki’ sebagian dari pesaing terbesarnya. Ini sangat melingkar dan menambah risiko sistemik.
Ketika diminta komentar, juru bicara Nvidia bilang, "Kami tidak mewajibkan perusahaan yang kami danai untuk menggunakan teknologi Nvidia."
CEO Nvidia, Jensen Huang, membahas investasi di OpenAI dalam sebuah podcast. Dia bilang ini adalah "kesempatan untuk berinvestasi" dan bagian dari kemitraan. Soal pendanaan melingkar, Huang bilang kesepakatan ini akan dibiayai oleh pendapatan masa depan OpenAI, yang katanya tumbuh sangat cepat, dan juga oleh modal masa depan mereka. Itu semua tergantung pada kepercayaan investor terhadap OpenAI, dan selain itu, itu adalah urusan perusahaan mereka, bukan urusannya. Dan tentu saja, kita harus tetap dekat sekali dengan mereka untuk memastikan kita memberikan dukungan untuk pertumbuhan mereka yang terus-menerus.
Shalett bilang bahwa dia dan timnya sudah "mulai memperhatikan" tanda-tanda gelembung AI pecah. Dia menyoroti kesepakatan Oracle dengan OpenAI senilai $300 miliar, yang terjadi sekitar seminggu sebelum OpenAI membuat kesepakatan pusat data $100 miliar dengan Nvidia. Analis di KeyBanc Capital Markets memperkirakan Oracle harus meminjam $100 miliar dari jumlah itu—$25 miliar per tahun untuk empat tahun ke depan.
"Setiap pagi, layar Bloomberg saya menampilkan data tentang CDS spreads untuk utang Oracle," kata Shalett, merujuk pada credit default swaps. CDS pada dasarnya seperti asuransi untuk investor jika suatu perusahaan bangkrut. "Jika orang mulai khawatir dengan kemampuan bayar Oracle," kata Shalett, "itu akan jadi tanda awal bagi kami bahwa orang-orang mulai gelisah." Dia menambahkan bahwa semua indikasi ini menunjukan akhir dari sebuah siklus ekonomi dan sejarah penuh dengan cerita peringatan dari masa-masa seperti ini.
Oracle tidak menanggapi permintaan untuk berkomentar.
90% pertumbuhan sejak pasar beruang terakhir
Seberapa besar gelembung ini? Menurut hitungan Shalett, sejak dasar pasar beruang Oktober 2022 dan peluncuran ChatGPT, indeks S&P 500 telah melonjak 90%. Tapi, sebagian besar kenaikan ini datang dari sekelompok kecil saham. "Magnificent Seven"—termasuk nama-nama besar seperti Nvidia dan Microsoft—ditambah 34 perusahaan lain di ekosistem pusat data AI, bertanggung jawab untuk sekitar tiga perempat dari keseluruhan return pasar, 80% dari pertumbuhan laba, dan 90% dari pertumbuhan belanja modal di indeks tersebut. Sebagai perbandingan, 493 perusahaan lainnya di S&P 500 hanya naik 25%—menunjukan betapa terkonsentrasinya kenaikan pasar ini.
Perusahaan-perusahaan "hyperscaler" sendiri sekarang menghabiskan hampir $400 miliar per tahun untuk belanja modal (capex) yang mendukung infrastruktur AI. Pengaruh ekonomi dari capex AI ini sekarang sangat besar, diperkirakan menyumbang 100 basis points—atau satu persen penuh—untuk pertumbuhan GDP di kuartal kedua. Kecepatan ini sepuluh kali lipat lebih tinggi dari pertumbuhan belanja konsumen, yang menekankan betapa sentralnya AI untuk performa pasar dan data ekonomi yang lebih luas.
"Orang mencampur-adukkan adopsi AI, yang masih di tahap sangat awal, dengan pembangunan infrastruktur capex, yang sudah berjalan dengan cepat sejak 2022," Shalett memberitahu Fortune. Dia menyebutkan kekhawatiran tentang peran private equity dan modal utang, karena itu "cenderung menghasilkan gelembung, karena mungkin itu adalah kapasitas yang tidak terpakai." Dengan kata lain, orang punya uang banyak dan mereka memakainya untuk hal-hal yang mungkin tidak menguntungkan.
Shalett mengabaikan teori makro tentang pasar tenaga kerja atau Federal Reserve. "Kami pikir itu seperti tidak bisa melihat hutan karena pohon, karena hutannya sepenuhnya berakar pada satu cerita ini" tentang infrastruktur AI. Target harga optimis Morgan Stanley untuk S&P 500 di pertengahan 2026 adalah 7.200, yang sangat tinggi. Tapi Shalett menekankan bahwa bahkan outlook paling optimis pun mengakui bahwa risiko premium, credit spread, dan volatilitas pasar sepertinya tidak sepenuhnya memperhitungkan kerentanan yang bersembunyi di balik kemajuan yang didorong AI.
Analisis Shalett menunjukan bahwa kematangan capex AI sedang mendekat dan beberapa perlambatan mungkin sudah terlihat. Misalnya, perusahaan hyperscaler sudah mengalami pertumbuhan arus kas bebas (free-cash-flow) yang berubah menjadi negatif, sebuah tanda bahwa investasi mungkin sudah melampaui return dari teknologinya sendiri. Strategas, sebuah firma riset independen, memperkirakan arus kas bebas hyperscaler akan menyusut lebih dari 16% dalam 12 bulan ke depan. Ini akan memberikan tekanan pada valuasi tinggi mereka dan memaksa investor untuk menuntut lebih banyak disiplin dalam cara dana ini digunakan.
Shalett ditanya tentang dampak pusat data yang tidak proporsional pada GDP sepanjang 2025, yang digambarkan oleh blogger media Rusty Foster sebagai: "Ekonomi kita mungkin cuma tiga pusat data AI yang pakai jas." Eksekutif Morgan Stanley itu menjawab, "Itulah yang membuat siklus ini sangat rapuh," dan menambahkan bahwa pada suatu saat, "kita tidak akan membangun pusat data untuk sementara waktu." Setelah itu, tinggal pertanyaan apakah kamu akan jatuh: "Apa kamu mengalami resesi ringan seperti tahun 1991-92 atau apakah itu menjadi benar-benar buruk?"
Pandangan yang Lebih Optimis
Bank of America Research memberikan pendapat mereka tentang sektor semikonduktor dalam sebuah catatan di hari Jumat. Mereka menulis bahwa pembiayaan oleh vendor di sektor ini, khususnya komitmen $100 miliar Nvidia kepada OpenAI, telah "membuat orang heran." Namun, tim yang dipimpin analis senior Vivek Arya ini berargumen bahwa kesepakatan ini disusun berdasarkan kinerja dan kebutuhan kompetitif, bukan hanya demam spekulatif belaka.
Dalam sebuah wawancara dengan Fortune, Arya menjelaskan mengapa dia tidak khawatir meskipun "tampilan luarnya" jelas-jelas terlihat buruk. "Sangat mudah untuk bilang, ‘Oh, Nvidia memberikan [OpenAI] uang dan mereka membeli chip dengan uang itu’ dan seterusnya," tapi dia berargumen bahwa berita-berita itu menyesatkan tentang berapa banyak uang yang sebenarnya dibelanjakan dan harga $100 miliar dari kesepakatan OpenAI itu "membuat semua orang takut." Dia mencatat bahwa kesepakatan ini memiliki beberapa tahap yang akan berjalan selama beberapa tahun ke depan, dan mengatakan bahwa ini tidak seperti Nvidia "hanya memberikan cek $100 miliar ke OpenAI [dan berkata] kamu tahu, silakan bersenang-senang."
"Nvidia tidak mendanai semuanya," kata Arya tentang lonjakan capex AI generatif yang lebih luas. Mengutip laporan publik, Arya berargumen bahwa seluruh investasi Nvidia di ekosistem AI sebenarnya kurang dari $8 miliar dalam 12 bulan terakhir, angka yang tidak terlalu besar. Dan dia masih optimis pada Nvidia dan OpenAI, tambahnya, karena dia melihat mereka sebagai pemenang dari cerita khusus ini. "Kami pikir mereka akan menjadi salah satu dari empat atau lima ekosistem yang akan bertahan." Nvidia kan gak mungkin investasi di semua ekosistem itu, kan? Mereka cuma investasi di satu dari lima, yang pastinya yang paling mengubah segalanya, yaitu OpenAI.
Ketika ditanya tentang ketakutan dia sendiri soal gelembung ekonomi, Arya sebenarnya terdengar lebih tenang tapi nadanya mirip banget sama Shalett. "Saya sangat nyaman dengan apa yang akan terjadi dalam 12 bulan ke depan," kata Arya, "Dan saya punya rasa optimis yang tinggi tentang apa yang akan terjadi dalam lima tahun ke depan. Tapi apa bakal ada periode dimana semuanya berjalan lambat di antaranya? Iya." Dia menjelaskan bahwa ini adalah sifat dari setiap siklus infrastruktur, "jalannya tidak selalu naik terus." Dengan kata lain, setelah sembilan bulan depan menurut Shalett dan satu tahun depan menurut Arya, tahap akhir pembangunan pusat data mungkin akan dimulai. "Ketika pusat data ini dibangun," kata Arya, "mereka tidak dibangun untuk permintaan hari ini. Mereka dibangun dengan mengantisipasi permintaan yang akan berkembang dalam, kamu tahu, 12 sampai 18 bulan ke depan. Jadi, apa mereka akan terpakai 100% sepanjang waktu? Tidak."
Kekhawatiran tentang Gelembung yang Meningkat
Beberapa nama besar di dunia teknologi dan Wall Street bersikap sangat hati-hati tentang kemungkinan gelembung pada hari Jumat. CEO Goldman Sachs David Solomon dan Jeff Bezos, keduanya berbicara di sebuah konferensi teknologi di Turin, Italia, mengatakan mereka melihat pola yang sama seperti Shalett. Solomon bilang pengeluaran uang yang sangat besar ini pada dasarnya tidak beda dengan masa kejayaan dan keruntuhan lainnya. "Akan ada banyak modal yang dikeluarkan yang tidak memberikan keuntungan," katanya. Itu tidak beda dengan cara kerja investasi. "Kita cuma tidak tahu bagaimana hasil akhirnya."
Bezos menyebutnya sebagai "semacam gelembung industri," dengan argumen bahwa infrastrukturnya akan menguntungkan untuk bertahun-tahun yang akan datang.
CEO OpenAI Sam Altman, yang membuat pasar gugup akhir Agustus lalu ketika dia menyebut kata ‘Gelembung’, kembali ditanya untuk berkomentar tentang subjek ini saat berkunjung (apa lagi?) ke pusat data besar baru di Texas. "Antara 10 tahun kita sudah beroperasi dan beberapa dekade di depan kita, akan ada masa kejayaan dan keruntuhan," kata Altman. "Orang-orang akan berinvestasi terlalu banyak dan kehilangan uang, dan kurang berinvestasi dan kehilangan banyak pendapatan."
Untuk bagiannya, CEO Cisco John Chambers, salah satu wajah dari gelembung dotcom, mengatakan kepada Associated Press pada 3 Oktober bahwa dia melihat "banyak optimisme yang luar biasa" tentang AI yang mirip dengan "kegirangan irasional dalam skala yang sangat besar" yang menandai era internet. Itu menunjukkan gelembung baginya, tapi hanya "gelembung masa depan untuk perusahaan tertentu. Akankah ada kecelakaan? Iya, bagi mereka yang tidak bisa mengubah teknologinya menjadi keunggulan kompetitif yang bertahan lama, bagaimana kamu akan menghasilkan pendapatan setelah semua uang yang kamu tuangkan ke dalamnya?"
Ketika ditanya apakah ukuran gelembung potensial ini merupakan hal baru untuk ekonomi, terutama mengingat sifat pasar bull yang panjang dan monoton, Shalett mengatakan orang-orang Wall Street selalu mengevaluasi risiko. Tapi dengan memakai "topi warga negara Amerika," dia memperingatkan tentang penggabungan media yang melihat pendiri Oracle Larry Ellison sekarang juga memainkan peran utama di TikTok (sebagai bagian dari kelompok pembeli miliarder yang mendukung Trump) dan Paramount di Hollywood dan CBS News di New York (melalui putranya, David Ellison, pemilik baru perusahaan media itu). Shalett mengatakan dia khawatir tentang "pemikiran kelompok" yang menyusup ke dalam fungsi pasar. "Itu bukan sesuatu yang kebanyakan dari kita alami dalam hidup kita," katanya. "Kamu berhenti mempertimbangkan premi risiko dalam pasar, tidak ada skenario terburuk untuk apapun." Minyak ikan mengandung omega-3 yang bagus untuk kesehatan otak dan jantung. Omega-3 ini tidak bisa dibuat oleh tubuh kita sendiri, jadi kita harus dapatkan dari makanan atau suplemen.
Untungnya, kita bisa mendapatkan omega-3 dengan makan ikan seperti salmon atau makarel. Kalau kamu tidak suka ikan, kamu bisa minum suplemen minyak ikan sebagai gantinya. Ini cara yang mudah untuk tetap sehat!