Saat optimisme tumbuh di kalangan investor bahwa reli di Obligasi Pemerintah AS akan segera dimulai, salah satu indikator kunci di pasar obligasi menunjukkan tanda yang mengkhawatirkan bagi siapa pun yang berpikir untuk menumpuk di dalamnya.
Pertama, berita baiknya. Dengan pertengahan tahun 2024 sudah di depan mata, Obligasi Pemerintah AS hampir menghapus kerugiannya untuk tahun ini karena tanda-tanda akhirnya muncul bahwa inflasi dan pasar tenaga kerja benar-benar mereda. Para trader sekarang bertaruh bahwa hal itu mungkin cukup bagi Federal Reserve untuk mulai memotong suku bunga segera pada bulan September.
Tetapi yang mungkin membatasi kemampuan bank sentral untuk memotong dan dengan demikian menciptakan hambatan bagi obligasi adalah pandangan yang semakin berkembang di pasar bahwa tingkat suku bunga netral ekonomi — tingkat teoritis biaya pinjaman yang tidak merangsang atau melambatkan pertumbuhan — jauh lebih tinggi dari proyeksi yang dilakukan oleh pembuat kebijakan saat ini.
“Signifikasinya adalah bahwa ketika ekonomi tak terelakkan melambat, akan ada lebih sedikit pemotongan suku bunga dan suku bunga selama sepuluh tahun mendatang atau lebih mungkin lebih tinggi daripada yang terjadi selama sepuluh tahun terakhir,” kata Troy Ludtka, ekonom senior AS di SMBC Nikko Securities America, Inc.
Kontrak berjangka yang merujuk pada tingkat suku bunga lima tahun dalam lima tahun mendatang — sebagai proksi untuk pandangan pasar tentang di mana suku bunga AS mungkin berakhir — telah mandek di 3,6%. Meskipun turun dari puncak tahun lalu sebesar 4,5%, itu masih lebih dari satu persen lebih tinggi dari rata-rata selama satu dekade terakhir dan di atas perkiraan Fed sendiri sebesar 2,75%.
Hal ini penting karena berarti pasar sedang memperhitungkan lantai yang jauh lebih tinggi untuk hasil. Implikasi praktisnya adalah bahwa ada batasan potensial untuk seberapa jauh obligasi dapat berjalan. Hal ini seharusnya menjadi kekhawatiran bagi para investor yang bersiap untuk jenis reli obligasi epik yang menyelamatkan mereka akhir tahun lalu.
Saat ini, suasana di kalangan investor semakin optimis. Indeks pengembalian Treasury Bloomberg hanya turun 0,3% pada tahun 2024 hingga Jumat setelah sempat turun sebanyak 3,4% untuk tahun ini pada titik terendahnya. Imbal hasil benchmark turun sekitar setengah persen dari puncaknya tahun ini pada bulan April.
Para trader dalam sesi terakhir telah memasang taruhan kontrarian yang akan mendapatkan keuntungan dari kemungkinan yang lebih besar bahwa Fed akan memotong suku bunga secepatnya pada bulan Juli, dan permintaan untuk kontrak berjangka bahwa reli di pasar obligasi sedang meningkat.
Tetapi jika pasar benar bahwa tingkat netral — yang tidak dapat diamati secara real time karena terlalu banyak faktor — telah naik secara permanen, maka tingkat suku bunga berjalan sekarang dari lebih dari 5% mungkin tidak sesulit yang dipersepsikan. Memang, indeks Bloomberg menunjukkan kondisi keuangan yang relatif mudah.
“Kita hanya melihat perlambatan pertumbuhan ekonomi yang cukup gradual, dan itu akan menunjukkan bahwa tingkat netral jauh lebih tinggi,” kata Bob Elliott, CEO dan kepala investasi di Unlimited Funds Inc. Dengan kondisi ekonomi saat ini dan premi risiko yang terbatas yang dihargai ke dalam obligasi jangka panjang, “uang tunai terlihat lebih menarik daripada obligasi,” tambahnya.
Tingkat sebenarnya dari tingkat netral, atau R-Star seperti yang juga dikenal, telah menjadi subjek perdebatan sengit. Alasan untuk kemungkinan kenaikan ke atas, yang akan menandai pembalikan dari penurunan yang sudah berlangsung puluhan tahun, termasuk harapan untuk defisit anggaran pemerintah yang besar dan berkepanjangan serta peningkatan investasi untuk melawan perubahan iklim.
Kenaikan lebih lanjut di obligasi mungkin memerlukan perlambatan inflasi dan pertumbuhan yang lebih mencolok untuk mendorong pemotongan suku bunga lebih cepat dan dalam daripada yang diproyeksikan oleh Fed saat ini. Tingkat netral yang lebih tinggi akan membuat skenario ini kurang mungkin terjadi.
Para ekonom mengharapkan data minggu depan akan menunjukkan bahwa pengukuran inflasi yang diinginkan oleh Fed melambat menjadi tingkat tahunan 2,6% bulan lalu dari 2,8%. Meskipun ini adalah pembacaan terendah sejak Maret 2021, itu masih di atas target inflasi Fed sebesar 2%. Dan tingkat pengangguran telah berada di atau di bawah 4% selama lebih dari dua tahun, kinerja terbaik sejak tahun 1960-an.
“Meskipun kami melihat adanya kelompok rumah tangga dan bisnis yang menderita akibat kenaikan suku bunga, secara keseluruhan sebagai sebuah sistem, kami jelas telah mengatasinya dengan sangat baik,” kata Phoebe White, kepala strategi inflasi AS di JPMorgan Chase & Co.
Kinerja pasar keuangan juga menunjukkan bahwa kebijakan Fed mungkin tidak cukup ketat. S&P 500 telah mencetak rekor hampir setiap hari, bahkan ketika tingkat suku bunga riil jangka pendek, yang dikutip oleh Ketua Fed Jerome Powell sebagai masukan untuk mengukur dampak kebijakan Fed, telah melonjak hampir 6 persen sejak 2022.
“Anda memiliki pasar yang sangat tangguh di hadapan tingkat suku bunga riil yang lebih tinggi,” kata Jerome Schneider, kepala manajemen portofolio jangka pendek dan pendanaan di Pacific Investment Management Co.
Dengan pengecualian beberapa pejabat Fed seperti Gubernur Christopher Waller, sebagian besar pembuat kebijakan sedang bergerak ke kamp tingkat netral yang lebih tinggi. Tetapi perkiraan mereka bervariasi dalam rentang yang luas antara 2,4% hingga 3,75%, menunjukkan ketidakpastian dalam membuat proyeksi.
Powell dalam diskusinya dengan para wartawan pada 12 Juni, setelah berakhirnya pertemuan kebijakan dua hari bank sentral, tampak meremehkan pentingannya dalam pengambilan keputusan Fed, dengan mengatakan “kita tidak benar-benar bisa tahu” apakah tingkat netral telah meningkat atau tidak.
Bagi sebagian di pasar, itu bukanlah yang tidak diketahui. Ini adalah realitas baru yang lebih tinggi. Dan itu adalah hambatan potensial untuk reli.
Langganan ke newsletter Fortune Next to Lead untuk mendapatkan strategi mingguan tentang cara mencapai kantor pusat. Daftar secara gratis sebelum diluncurkan pada 24 Juni 2024.