Para ahli hukum perusahaan bilang perang tawar-menawar untuk Warner Bros. Discovery udah jadi seperti nostalgia hukum yang aneh. Ini narik Paramount kembali ke pusat perhatian untuk pertama kalinya dalam beberapa dekade dan menghidupkan lagi doktrin lama dari Revlon sampai pertahanan "bir Kuba". Ini terjadi saat Netflix coba mengamankan kesepakatan yang sangat langka. Di permukaan, ini kelihatan seperti tambahan strategis yang bersih untuk penyedia streaming terbesar dunia. Tapi di mata para ahli yang mengajar materi ini, ini adalah aksi warisan Hollywood beranggaran besar, yang mengikuti jejak saga pengambilalihan yang mendefinisikan Tinseltown abad ke-20.
Siapa pun yang hidup melalui pengambilalihan tahun 1989 yang berujung pada gugatan penting Paramount Communications melawan Time pasti dengar gemanya. Waktu itu, Time Inc. mencoba merger dengan Warner Communications saat Paramount mencoba menggagalkan kesepakatan itu dengan tawaran bermusuhan yang besar untuk Time sendiri. Itu memicu perang penawaran dan keputusan penting di Delaware tentang kapan dan bagaimana dewan direksi bisa bilang tidak. Tentu saja, Time Warner kemudian jadi kekuatan media besar, berkuasa selama beberapa dekade sebelum bergabung dengan AOL di tahun 2000. Banyak yang anggap ini merger paling buruk dalam sejarah perusahaan.
Anthony Sabino, seorang praktisi hukum veteran dan profesor di Universitas St. John di Queens, N.Y., yang mengajar kasus-kasus itu, sebut pertarungan sekarang ini adalah “sekuel, bukan reboot”. Paramount, yang bersaing sama Netflix buat beli WBD, sekali lagi ada di pusat badai pengambilalihan. Dia tunjukkin bahwa Paramount juga terlibat dalam bentrokan Paramount vs. QVC tahun 1994—yang akhirnya juga diputusin di Delaware. Saat itu, QVC milik Barry Diller ditolak demi Viacom milik Sumner Redstone dalam usaha beli Paramount. Ini memperkuat kerajaan modern yang kemudian berubah jadi Paramount Global dan, pada 2024, jadi Paramount Skydance.
Merek yang sama dan beberapa pemain kekuatan yang sama, dari John Malone sampai penerus Redstone, kembali hadir. Cuma kali ini medan perangnya adalah streaming, bukan kabel dan media cetak. Diller sendiri setuju, dia bilang ke The New York Times lewat email awal minggu ini, “ya, ini berubah jadi pengulangan.”
Tapi rangkaian peristiwa cepat, di mana Netflix bikin kesepakatan mengikat senilai $72 miliar (hampir $83 miliar termasuk utang), cuma untuk kemudian lihat Paramount mengumumkan tawaran yang hampir bermusuhan senilai $77,9 miliar ($108 miliar termasuk utang), juga bawa nama kosmetik ke dalam percakapan. Nama ini terkenal di kalangan pengacara perusahaan: Revlon.
Elemen Revlon
Dinamain dari keputusan Delaware tahun 1986 dalam kasus Revlon vs. MacAndrews & Forbes, doktrin Revlon “mengatur bagaimana seharusnya kamu berperilaku waktu mau jual perusahaan. Doktrin ini bilang kamu tidak boleh pilih kasih, kamu tidak boleh mikirin hal lain selain nilai untuk pemegang saham,” kata profesor hukum Columbia, Dorothy Lund. Dia jelaskan bahwa dalam kesepakatan itu, yaitu pengambilalihan bermusuhan perusahaan kosmetik Revlon oleh finansier terkenal Ronald Perelman di pertengahan 1980-an, CEO Revlon punya “antipati pribadi yang dalam” terhadap Perelman dan menyusun kesepakatan dengan pembeli ekuitas swasta yang berbeda. Akhirnya, Mahkamah Agung Delaware memutuskan bahwa dewan Revlon, seperti perusahaan lain, punya “tanggung jawab lebih tinggi untuk jadi juru lelang dan mikirin dapat nilai terbaik untuk pemegang saham,” kata Lund. “Dan yang tidak boleh kamu lakuin adalah pilih kasih. Semua yang kamu harus lakuin harus demi nilai pemegang saham.”
Pengumuman kesepakatan Netflix pada 5 Desember mengisyaratkan bahwa Warner udah bikin pilihan terbaik untuk pemegang saham dengan memilih penyedia streaming besar itu. Tapi pengumuman Paramount di hari kerja berikutnya, dengan tawaran yang mungkin lebih tinggi, membuat preseden Revlon berlaku, jelas Sabino dan Lund. Berkas regulasi Paramount setelahnya ungkap pola keterlibatan minimal dari pemangku kepentingan besar Warner, klaim mereka. Itu termasuk CEO David Zaslav dan si “koboi kabel” John Malone, yang jadi ketua emeritus setelah mundur dari dewan awal tahun ini tapi tetap pegang saham signifikan. (Malone dulu dukung Diller dan QVC dalam tawaran mereka yang akhirnya gagal tahun 1994 untuk Paramount, seperti yang dibahas Malone dan Diller dalam memoar terpisah yang rilis tahun 2025.)
Walaupun Lund bilang dia secara pribadi belum berpikir ada klaim Revlon yang kuat saat ini, “Saya pikir dewan harus sangat berhati-hati dengan apa yang mereka lakukan dalam beberapa minggu ke depan,” karena dewan Warner Bros. Discovery tidak boleh terlihat pilih kasih karena alasan pribadi. “Sekarang hal yang sulit akan jadi, jelas semua orang masih punya uang yang bisa ditambah, kan?” Lund catat bahwa Paramount udah tunjukkin kalau tawaran $30 per saham mereka bukan tawaran terakhir dan terbaik, sementara Netflix juga punya ruang untuk naikin tawaran. “Sekarang dewan ada di posisi sulit untuk mencoba mengatur kesepakatan ini agar dapat nilai terbanyak untuk pemegang saham.” Mereka mungkin akan diwajibkan di bawah tugas Revlon mereka untuk kembali ke Netflix dan bilang butuh tawaran lebih tinggi, atau kembali ke Paramount dan anggap serius tawarannya.
Lund bilang pertarungan dua arah antara Paramount dan Netflix hampir seperti pola fakta yang diambil dari buku ujiannya. David Ellison dari Paramount secara efektif tuduh CEO David Zaslav dan dewan Warner melanggar tugas Revlon mereka dengan memilih paket Netflix yang lebih kompleks dan lambat daripada tawaran semua tunai yang sederhana. Lund juga angkat preseden Paramount vs. Time, yang intinya tentang pilihan mitra merger berdasarkan budaya, bukan keuangan. “Kamu tidak bisa bilang, ‘Ya, aku cuma suka budayanya,'” yang jadi argumen dalam kesepakatan itu di mana satu penawar dilihat lebih mungkin menjaga budaya Time. Dewan direksi hanya bisa menawarkan harga lebih rendah hanya untuk alasan konkret, seperti pembiayaan yang lebih pasti atau jalur regulasi yang lebih jelas, bukan karena mereka suka dengan suasana hati penawar. Ini terlihat dalam kasus Netflix, Warner, dan Paramount. Ted Sarandos dan David Zaslav dilaporkan punya hubungan yang baik, sementara laporan regulasi Paramount menunjukkan jarak yang dingin antara Zaslav dan Ellison.
Bentrok kepribadian ini salah satu alasan ahli-ahli sangat tertarik dengan merger media raksasa. “Ini adalah tokoh-tokoh media,” kata Sabino. “Mereka individu yang sangat berkuasa… orang-orang yang sukses luar biasa. Dan mereka tidak suka jika kamu bilang tidak.”
Paul Nary, asisten profesor manajemen yang mengajar M&A dan melacak puluhan kesepakatan raksasa di Wharton School of Business, berkata “ini seperti Super Bowl-nya saya.” Dia menyoroti daya tarik aneh yang aset media cenderung miliki, menyebut campuran ego dan apa yang dianggap sebagai “aset unggulan.” Tentang tantangan hukum yang mungkin muncul dari kasus Revlon dan Time, Nary berkata sengketa penilaian akan jadi kunci. Tawaran Netflix dan Paramount saling berdekatan, “tergantung bagaimana kamu menilai komponen ekuitas, nilai spin-out, dan hal-hal lain.”
Nilai spin-out, perusahaan yang akan dikenal sebagai Discovery Global, akan banyak diperdebatkan dalam bulan-bulan mendatang, mungkin bahkan di pengadilan. Tapi setidaknya satu analis sudah memberi angka pada aset yang ingin dibeli Paramount—dan tidak oleh Netflix—yang menjelaskan selisih penilaian. Analis Bank of America Jessica Reif Ehrlich dan timnya merilis catatan pada 7 Desember, setelah kesepakatan Netflix dan sebelum tawaran Paramount, yang memperkirakan kesepakatan Netflix bernilai lebih dari $30 per saham bagi pemegang saham WBD. Tim Ehrlich menghitung Discovery Global bernilai sekitar $3 per saham, yang membuat tawaran Netflix $27,75 per sahan lebih tinggi daripada Paramount. Tapi jika Discovery Global bernilai $4 per saham, maka kesepakatan Paramount bisa terlihat lebih baik.
**Bir Kuba, Dokter Gigi Yahudi, dan Uang Teluk**
Sabino berpendapat kasus ini bisa mengingatkan pada pertahanan yang lebih esoteris, seperti judul-judul tersembunyi di dalam pustaka Netflix. Dia menyebut pertahanan “dokter gigi Yahudi”—sebuah kasus dari tahun 1970-an di mana lawan suatu kesepakatan memperingatkan bahwa klien Yahudi mungkin menjauhi perusahaan suplai dental jika kendaraan investasi berbasis Kuwait berhasil.
Ada juga pertahanan “bir Kuba” yang kurang berhasil, yang digambarkan Sabino sebagai variasi dari “dokter gigi Yahudi.” Itu muncul tahun 2008 saat InBev, konglomerat bir global dari Belgia, mencoba mengakuisisi perusahaan bir Amerika ikonik Anheuser-Busch. Melalui anak perusahaan, InBev punya operasi di Kuba, dan Anheuser-Busch mencoba mengangkat ini sebagai masalah saat berusaha menjaga kemandiriannya. Sabino mengatakan itu adalah “langkah brilian tapi putus asa,” dan AB InBev akhirnya terbentuk dari merger bersejarah senilai $107 miliar.
Tentu saja, kaitannya dengan kesepakatan ini adalah komponen pendanaan Timur Tengah dalam tawaran Paramount untuk WBD. DInilai $24 miliar, dukungan Timur Tengah ini difasilitasi sebagian oleh Jared Kushner, menantu Presiden Trump. Sabino mengatakan dia berharap ada yang akan bertanya apakah publik Amerika akhirnya benar-benar menginginkan dana sovereign Timur Tengah memegang saham besar di Hollywood, meski David Ellison mengklaim saham itu tidak melibatkan hak governance apa pun. Analis Rich Greenfield dari LightShed Partners menantang Ellison tentang ini langsung dalam konferensi call tentang tawaran Paramount: “Saya cuma penasaran apakah Anda bisa memberi penjelasan mengapa mereka investasi begitu banyak tanpa governance? Apa alasannya?”
Ellison menanggapi Greenfield bahwa “logika industri” yang kuat akan menciptakan perusahaan yang langsung menghasilkan banyak arus kas. “Dilihat dari perspektif imbal hasil, ini sangat menarik bagi semua pemegang saham. Dan dari sudut pandang itu, saya pikir itu alasan mitra kami berada di sini.”
Mengacu aspek Timur Tengah dan kaitannya dengan Kushner dalam cerita ini yang berbeda dari buku teks hukum, Lund berkata “ada aspek yang terasa seperti kilas balik, dan ada aspek yang terasa sangat 2025.”
“Dibawah aturan Revlon,” katanya, “kamu harus pikirkan apa yang akan menciptakan nilai pemegang saham. Kamu kira itu hal yang netral secara politik, kan? Tapi ketika ada presiden yang berkata, saya punya pandangan tentang ini, dan saya akan terlibat, dan itu akan mempengaruhi izin regulasi… Sekarang, tiba-tiba, kamu harus khawatir dengan aspek politik itu sebagai bagian dari tugas Revlon-mu. Dan itu sangat baru.” Lund berkata para pembuat kesepakatan sedang menghadapi keterlibatan politik yang belum pernah mereka hadapi sebelumnya.
Sebaliknya, Sabino menganggap aspek politik itu “berlebihan,” dan berpendapat kedua tawaran akhirnya bergantung pada uang dan hukum, bukan hubungan partai. “Saya pikir politik sangat sedikit kaitannya. Karena sekali lagi, intinya ini bisnis. Ini tentang uang.” Presiden, tambah Sabino, adalah “pria yang sangat energetik” yang “banyak bicara.” Pada akhirnya, Sabino pikir aturan Revlon dan Time serta nilai pemegang saham akan menang, dengan Sarandos, Ellison, dan Warner, terlepas dari afiliasi politik mereka, akan bermain keras dalam M&A. “Orang-orang ini sangat serius.”
*Catatan redaksi: Penulis bekerja untuk Netflix dari Juni 2024 hingga Juli 2025.* tulisan ini belum di edit dengan baik. aku mau minta kamu untuk mengecek dan memperbaikinya jika ada kesalahan. terima kasih banyak yaa!