Pada tanggal 15 Oktober, dua raksasa Wall Street memberikan pandangan yang sangat beda tentang pasar kredit privat. CEO JPMorgan Chase, Jamie Dimon, memperingatkan para investor bahwa kebangkrutan baru-baru ini di kredit privat mungkin baru awal: "Kalau kamu lihat satu kecoa, kemungkinan ada banyak lagi." Beberapa jam kemudian, CEO BlackRock, Larry Fink, bersikap sangat percaya diri dalam panggilan hasil perusahaannya, membela taruhan $12 miliar perusahaannya pada kredit privat lewat akuisisi HPS Investment Partners: "Saya tidak pernah lebih semangat tentang masa depan BlackRock."
Jadi, siapa yang benar?
Investor akhir-akhir ini sangat khawatir dengan stabilitas kredit privat sampai-sampai penjualan panik mereka **mendorong naik indeks ‘ketakutan’ VIX** sebesar 35% dalam sebulan terakhir. Mereka takut dengan kebangkrutan Tricolor Holdings di bulan September, sebuah pemberi pinjaman dan dealer mobil yang jaminannya tidak bagus, yang mengungkap tuduhan penipuan di mana perusahaan itu diduga menjaminkan aset yang sama ke beberapa bank. Kredit privat mendapat pukulan lain akhir bulan lalu ketika First Brands, pemasok suku cadang mobil, bangkrut dengan hutang $10 miliar, memicu penyelidikan federal terhadap $2.3 miliar dana yang hilang. Lalu pada 16 Oktober, bank regional Zions Bancorporation dan Western Alliance **mengungkap kerugian terkait penipuan**, memicu kemerosotan pasar yang **menghapus $100 miliar nilai pasar** dari saham bank AS dan mendorong volatilitas pasar ke level tertinggi dalam empat bulan.
Lembaga-lembaga besar **menghitung** kerugian mereka: JPMorgan rugi $170 juta dari Tricolor, UBS mengungkap eksposur lebih dari $500 juta ke First Brands, Jefferies mengungkap $715 juta dalam piutang yang dipertanyakan. Pasar kredit privat—yang **telah tumbuh** dari $200 miliar menjadi $3 triliun secara global dalam lima belas tahun—tiba-tiba terlihat rentan.
Tapi analis kredit dan eksekutif yang berbicara dengan Fortune punya pandangan yang berbeda-beda tentang kepanikan di Wall Street. Beberapa berargumen bahwa kegagalan ini bukan masalah kredit privat sama sekali. Menurut mereka, ini adalah masalah pinjaman bank tradisional, dan kesalahan penyebutan ini lebih menunjukkan ketegangan kompetisi antara bank-bank lama dengan disruptor kredit privat daripada risiko sistemik yang sebenarnya. Pertanyaannya adalah, apakah analis ini benar, atau mereka sedang meremehkan retakan di pasar $3 triliun yang sangat penting bagi keuangan global.
Masalah definisi
“First Brands, jika dinilai oleh kami, tidak akan dianggap sebagai transaksi kredit privat dalam bentuk apapun,” kata Bill Cox, kepala petugas peringkat di Kroll Bond Rating Agency, yang melacak ribuan pinjaman kredit privat. “Utang utamanya adalah pinjaman sindikasi luas yang benar-benar publik.”
Perbedaan ini penting. Pasar pinjaman sindikasi luas (BSL)—yang didominasi bank komersial besar—beroperasi berbeda dengan pasar pinjaman langsung yang mendefinisikan kredit privat. Pinjaman BSL berasal dari bank, disindikasikan ke banyak investor, dan diperdagangkan di pasar publik dengan harga harian. Sebaliknya, pinjaman kredit privat adalah transaksi bilateral antara pemberi pinjaman dan peminjam, dipegang sampai jatuh tempo dalam strategi ‘beli dan tahan’ tanpa perdagangan pasar sekunder.
Kebangkrutan First Brands terutama melibatkan utang BSL dan “factoring” piutang, sebuah bentuk pinjaman di mana bank membeli piutang perusahaan dengan diskon dengan harapan untung nanti ketika klien membayar penuh. Aktivitas ini tidak mewakili bisnis inti pinjaman langsung yang dibangun oleh firma-firma seperti Ares, Apollo, dan Blackstone.
“Tidak ada dari mereka yang melakukan factoring,” kata Cox tentang lusinan platform kredit privat yang dinilai firmnya. “Kami melihat seluruh CLO, BDC, dan fasilitas lainnya untuk eksposur ke First Brands. Eksposurnya sangat kecil,” katanya, merujuk pada collateralized loan obligations (kumpulan pinjaman yang dijual ke investor lain) dan business development companies (yang dibentuk sebagai taruhan investasi pada perusahaan yang bermasalah).
Brian Garfield, yang mengepalai valuasi portofolio AS di firma investment banking Lincoln International yang melakukan lebih dari 6,500 valuasi triwulanan untuk perusahaan privat, menggemakan pandangan ini: “First Brands [sebagian besar memiliki fasilitas BSL] dan itu bukan pasar pinjaman langsung. Saya pikir penting kita pahami bahwa hal itu sendiri sangat penting, karena ada banyak hal yang digabungkan dan semua orang memasukkan semuanya ke dalam satu keranjang,” katanya kepada Fortune.
Kondisi sebenarnya kredit privat
Ini bukan berarti kredit privat tidak menghadapi tantangan. Data proprietary Lincoln International yang melacak pasar pinjaman langsung menunjukkan **pelanggaran perjanjian**—pelanggaran teknis syarat pinjaman, bukan gagal bayar—telah naik dari 2.2% di 2024 menjadi 3.5% saat ini. Penggunaan **payment-in-kind (PIK)**, di mana peminjam yang bermasalah menunda pembayaran bunga tunai, meningkat dari 6.5% kesepakatan di Q4 2021 menjadi 11% hari ini, dengan “PIK buruk” (yang harganya diubah di tengah kesepakatan) naik dari 33% menjadi lebih dari 50% dari total itu.
“Apakah ada retakan? Iya,” akui Garfield. “Tapi secara rata-rata, apakah kita melihat pertumbuhan EBITDA fundamental yang kuat? Iya.” Datanya menunjukkan pertumbuhan EBITDA year-over-year 12 bulan terakhir sebesar 6-7%—level tertinggi sejak Q1 2021.
Analisis KBRA terhadap 2,400 perusahaan menengah yang mewakili sekitar $1 triliun utang menceritakan kisah yang mirip. Tim Cox memproyeksikan gagal bayar bisa memuncak di 5%, yang diakuinya “jauh lebih banyak dari yang pernah dilihat industri ini,” tapi katanya “relatif” rendah dibandingkan pasar publik, ukuran di mana valuasi perusahaan privat bisa didapat dengan membandingkan bisnis tersebut dengan perusahaan sejenis yang sudah diperdagangkan publik di pasar saham.
Kenapa panik?
Mengingat fundamentalnya tidak buruk sekali, analis menunjuk beberapa faktor di luar kualitas kredit untuk menjelaskan kecemasan investor, yaitu pengawasan dan proses dokumentasi yang kurang ketat.
“Kalau sesuatu tumbuh seperti rumput liar, mungkin itu memang rumput liar,” kata Timur Braziler, yang meliput bank regional di **Wells Fargo**, kepada Fortune.
Selama lima tahun terakhir, ketersediaan kredit sangat banyak. Saat ada lebih dari satu sumber yang bersaing untuk pinjaman yang sama, mungkin standar pemberian pinjamannya tidak terlalu ketat.
Andrew Milgram dari Marblegate Asset Management memberikan kritik yang lebih tajam. Dia bilang dinamika persaingan di pinjaman yang tidak diatur pasti menyebabkan penurunan standar. “Dulu, saat pinjaman dilakukan oleh bank, mereka diawasi,” jelasnya. “Ketika pinjaman pindah dari sistem perbankan ke lingkungan yang tidak diatur, mereka mulai bersaing dengan melonggarkan dokumen dan standar.”
Pinjaman kredit privat biasanya diberikan oleh lembaga non-bank seperti manajer aset alternatif dan dana pensiun. Tanpa pengamanan dari bank tradisional yang diawasi pemerintah, bencana bisa terjadi, kata Milgram yang lama meragukan pasar kredit privat.
“Pinjaman selalu diatur dalam masyarakat sepanjang sejarah. Kode Hammurabi bahkan sudah memikirkan aturan untuk pemberi pinjaman karena masyarakat sadar bahwa pinjaman yang bertanggung jawab itu penting untuk perekonomian,” tambahnya.
Cox melihat dinamika yang berbeda. Menurutnya, ketegangan kompetisi antara bank tradisional dan kredit privat menyebabkan kesalahpahaman tentang risiko keseluruhan. “Frustasi rasanya jika tetangga menyalahkan anjing kamu yang buang kotoran di halaman, padahal bukan anjing kamu,” katanya. Dia menekankan bahwa kegagalan di Tricolor dan First Brands adalah masalah pinjaman bank, bukan kredit privat.
Tapi, dia akui bahwa ada bagian di pasar kredit privat yang lebih terpapar dan terlibat dalam bagian kredit yang lebih berisiko, dimana pemberi pinjaman mengharapkan imbal hasil tinggi.
Kredit privat dikenal ditujukan untuk perusahaan menengah kecil yang punya banyak utang dan mungkin tidak bisa dapat pendanaan bank. Perusahaan ini mungkin menawarkan hasil lebih tinggi untuk mengimbangi risiko, tapi mereka juga lebih rentan terhadap guncangan keuangan.
**Apa yang Akan Terjadi Selanjutnya**
Perdebatan tentang risiko kredit privat tidak akan berakhir dengan kepailitan ini. Braziler memperkirakan akan ada lebih banyak kasus penipuan: “Dengan banyaknya kredit, wajar kalau akan ada lebih banyak oknum jahat.” Tapi, dia tidak melihat risiko sistemik untuk sektor perbankan.
Tim Hines dari Debtwire mengharapkan tekanan terus menerus tapi bukan bencana: “Perusahaan terlemah mulai terdampak karena tarif dan perlambatan ekonomi. Akan ada peningkatan kepailitan, tapi tidak ada risiko sistemik.”
Ujian sebenarnya mungkin adalah transparansi. Tidak seperti pinjaman BSL yang harganya update setiap hari, penilaian kredit privat kurang transparan dan hanya diperbarui tiap tiga bulan dengan metode subyektif. “Ini sangat tidak jelas,” catat Braziler. “Sulit untuk memahami dengan baik siapa peminjam sebenarnya.”
Sementara BlackRock berinvestasi besar-besaran dan Dimon memperingatkan bahaya, industri kredit privat menghadapi ujian kredibilitas. Pertanyaannya bukanlah apakah beberapa pinjaman akan gagal bayar—itu pasti terjadi. Tapi apakah manajemen risiko, standar dokumen, dan praktik penilaian industri ini bisa lulus ujian tekanan keuangan.
“Semua orang yang terpapar signifikan pada pasar kredit korporasi, terutama pinjaman berleverage, harus memeriksa portofolio mereka dengan sangat detail sekarang. Mereka harus benar-benar memikirkan kualitas standar pemberian pinjaman dan keakuratan laporan yang mendukung pemahaman mereka tentang kinerja bisnis,” kata Milgram.
Untuk saat ini, analis yang paling cermat mengikuti kredit privat melihat tanda-tanda peringatan, bukan kiamat. Tapi di pasar dimana kebingungan definisi mengaburkan risiko dan ketegangan kompetisi mendorong narasi, membedakan sinyal penting dari kabur semakin kritis dan sulit.