Tahun lalu penuh dengan kepanikan untuk Alphabet (GOOGL). Pasar sangat takut bahwa kontrol absolut Google di pencarian akan jatuh karena serangan solusi AI dari Microsoft (MSFT) dan OpenAI, dan bahwa klien kunci seperti Apple (AAPL) akan berpaling dari perusahaan. Tapi kenyataan membuat semuanya pada tempatnya. Google tidak hanya menahan serangan pesaing — mereka mempertahankan mahkota, membuktikan bahwa ekosistemnya jauh lebih kuat dari yang dipikirkan para pesimis.
Harga saham GOOGL merespons dengan logis. Sekarang, sahamnya diperdagangkan di level $336, dengan kapitalisasi pasar telah menembus tanda $4 triliun. Tapi itu menimbulkan pertanyaan yang wajar: jika ketakutan sudah berlalu dan bisnis berjalan dengan lancar, haruskah investor mengharapkan kenaikan eksplosif untuk terus berlanjut? Di sinilah Google menghadapi masalah makroekonomi yang fundamental.
Mari lihat angka-angka kerasnya. Alphabet menunjukkan hasil yang menakjubkan untuk 2025. Pendapatan tahunan mencapai $402.8 miliar, menandakan pertumbuhan 15% year-over-year (YOY), dan laba bersih melonjak ke $132.1 miliar, menandakan pertumbuhan 32%. Saat ini, rasio harga terhadap laba (P/E) sekitar 31 kali. Untuk pemimpin teknologi dengan kecepatan menghasilkan uang seperti ini, ini adalah valuasi yang adil dan memadai. Perusahaan memiliki arus kas yang bagus, menghasilkan uang besar, dan tidak ada gelembung dalam valuasi ini.
Tapi ini masalahnya: jika kamu membeli saham sekarang, kamu mengandalkan pertumbuhan mereka selanjutnya. Dan menumbuhkan kapitalisasi dari $4 triliun membutuhkan pendorong yang sama sekali berbeda daripada tumbuh dari $1 triliun ke $2 triliun.
Masalah utama Google saat ini adalah kesuksesan fenomenalnya sendiri dan skala yang dicapai. Kapitalisasi pasar $4 triliun dan pendapatan tahunan lebih dari $400 miliar berarti perusahaan tidak bisa lagi tumbuh di ruang hampa. Google telah menjadi begitu besar sehingga berubah menjadi aset proksi penuh dari seluruh ekonomi dunia. Di sinilah raksasa teknologi bertabrakan dengan batasan fisik ekspansinya.
Pada dasarnya, uang apa pun dalam ekonomi adalah setara dengan tenaga kerja manusia yang termaterialisasi, “terbekukan”. Pendapatan Alphabet — yang sebagian besarnya masih berasal dari iklan dan layanan — bergantung langsung pada berapa banyak “tenaga kerja beku” ini yang dimiliki konsumen akhir dalam bentuk daya beli. Google mengontrol lalu lintas pencarian, mendominasi sistem operasi seluler dengan Android, dan memiliki situs hosting video terbesar, YouTube. Mereka dengan ahli mengumpulkan “pajak digital” pada perdagangan dan konsumsi dunia.
Pada saat yang sama, batas keras tersembunyi di dalam ini: Google tidak dapat melepaskan diri dari fondasi konsumsi global. Jika ekonomi dunia stagnan atau tumbuh sederhana 2% hingga 3% per tahun, pendapatan konsumen akhir tidak meningkat. Ini berarti pengiklan tidak punya alasan untuk melipatgandakan anggaran mereka, karena pembeli tetap tidak akan mampu membeli lebih banyak barang. Google telah menguasai hampir semua ceruk yang dapat diaksesnya, dan sekarang pertumbuhan organiknya di segmen-segmen ini terbelenggu kaku oleh tingkat pertumbuhan PDB global dan demografi. Sederhananya, tidak ada tempat lain bagi perusahaan untuk berekspansi karena Bumi terbatas, dan benua baru dengan miliaran pengguna yang belum terjangkau tidak akan jatuh dari langit begitu saja.
Para penggemar saham (bulls) akan keberatan, bertanya, “Bagaimana dengan kecerdasan buatan?” Memang, selama dua hingga tiga tahun terakhir, investor mengamati bagaimana AI menjadi pendorong paling kuat untuk revaluasi perusahaan. Penerapan model generatif memberikan dorongan besar pada bisnis Google Cloud dan memungkinkan perusahaan untuk berhasil menjual langganan premium Gemini Advanced.
Namun, menurut pandangan saya, periode integrasi eksplosif ini sudah berlalu. Efek kebaruan mulai memudar. Perusahaan-perusahaan yang ingin memindahkan kapasitas mereka ke awan AI sudah melakukannya atau mengalokasikan anggaran mereka. Pengguna yang siap membayar untuk asisten pintar sudah berlangganan. Kita telah mencapai hambatan demografi digital yang khas: jumlah orang dan perusahaan dengan daya beli untuk mengonsumsi spektrum layanan AI saat ini adalah terbatas. AI bekerja dengan sangat baik untuk mempertahankan posisi dominan Google dan membenarkan valuasi $4 triliun saat ini, tetapi dalam jajaran produk yang ada, itu tidak lagi mampu menghasilkan pertumbuhan eksponensial yang dilihat pasar pada tahun 2023 dan 2024.
Untuk tumbuh lebih jauh dan melampaui ekonomi dunia, Google harus melangkah ke peran sebagai visioner absolut. Keberhasilan taktis — seperti memperluas armada robotaksi Waymo ke kota-kota baru atau menerapkan fitur AI lokal ke layanan — sangat bagus. Tetapi untuk raksasa seukuran ini, ini adalah cerita lokal dan ceruk. Mereka tidak mampu menciptakan arus kas skala besar yang akan menambah nilai $1 triliun lagi ke perusahaan.
Alphabet perlu menciptakan pasar baru yang fundamental dengan kapasitas besar — pasar yang diukur dalam puluhan dan ratusan miliar dolar. Perusahaan perlu menciptakan layanan dan produk yang akan mengubah perilaku manusia itu sendiri dan menciptakan bentuk-bentuk konsumsi baru.
Di sini, pemimpin industri bertabrakan dengan triad ekonomi klasik: apa yang diproduksi, bagaimana memproduksinya, dan untuk siapa memproduksinya. Masalahnya adalah jawaban atas pertanyaan-pertanyaan ini dalam paradigma teknologi baru belum ditemukan. Bagaimana kamu memonetisasi terobosan di luar iklan dan langganan? Siapa yang akan membayar untuk ini? Kita saat ini tidak dapat membangun pasar masa depan ini ke dalam model keuangan karena mereka belum diciptakan. Sebagai pelopor, Google dipaksa berjalan dalam kegelapan, meraba-raba menuju pasar-pasar ini melalui pengeluaran modal yang sangat besar.
Hari ini, Alphabet adalah bisnis yang luar biasa, dengan margin tinggi, menghasilkan arus kas yang sangat besar. Valuasi saat ini pada P/E sekitar 31 kali benar-benar adil dan memperhitungkan kepemimpinan perusahaan di sektor teknologi. Risiko bahwa pesaing akan menghancurkan Google Search tidak terwujud.
Tapi investor perlu mengubah sudut pandang mereka. Google bukan lagi startup yang membesar yang mampu menggandakan dirinya sendiri setiap beberapa tahun. Ini adalah kelas berat yang denyut nadinya berdetak seiring dengan ekonomi dunia. Tanpa menciptakan metode monetisasi skala besar yang fundamental baru, yang saat ini belum ada, perusahaan ditakdirkan untuk pertumbuhan yang tenang dan moderat bersama pasar. Tesis telah berjalan, dan kepemimpinan terlindungi. Sekarang dimulailah pekerjaan panjang dan sulit para visioner mencari pasar baru di luar peluang yang telah habis dari planet Bumi.
Pada tanggal publikasi, Mikhail Fedorov tidak memiliki (baik secara langsung maupun tidak langsung) posisi dalam sekuritas apa pun yang disebutkan dalam artikel ini. Semua informasi dan data dalam artikel ini hanya untuk tujuan informasi. Artikel ini awalnya diterbitkan di Barchart.com