Tetap terinformasi dengan pembaruan gratis
Cukup daftar ke Chinese economy myFT Digest — dikirim langsung ke kotak masuk Anda.
Apakah China akan berubah menjadi Jepang? Tidak. Mungkinkah China berubah menjadi Jepang? Ya. Selain itu, semakin lama China menunggu untuk mengatasi penyakitnya, semakin mungkin untuk jatuh sakit parah, dengan pertumbuhan lambat dan tekanan deflasi kronis. Beberapa analis luar negeri percaya ini tak terhindarkan. Tetapi ingin percaya pada sesuatu tidak membuatnya menjadi kenyataan. Penyakit China tidak tidak bisa disembuhkan. Tapi serius.
Penting untuk membedakan penyebab dari gejala, sebelum mencari obatnya. Karena pembuat kebijakan China telah menolak untuk mengakui sifat penyakitnya, mereka tidak menyembuhkannya. Seiring waktu, mereka membuatnya semakin parah, dengan menggunakan obat-obatan sementara. Hal yang sama terjadi di Jepang pada tahun 1980-an dan 1990-an dan telah terjadi di China dalam dua dekade terakhir. Namun, China masih memiliki kekuatan penting. Masih bisa menghindari stagnasi.
Pemerintah China kini telah mengumumkan stimulus moneter dan fiskal. Itu bisa diprediksi. Itulah yang, terpaksa, Jepang perlu lakukan. Itulah mengapa Jepang memiliki tingkat suku bunga mendekati nol selama tiga dekade dan utang publik bersihnya mencapai 159 persen dari PDB. Seperti juga kebijakan China sekarang, ini adalah hasil dari kondisi mendasar “di bawah konsumsi”, atau permintaan yang defisien secara struktural. Dengan kondisi tersebut, permintaan perlu di dorong. Gelembung properti yang besar adalah fitur dari ekonomi semacam itu, bukan bug, seperti juga kebutuhan putus asa untuk campur tangan secara maniak ketika gelembung tersebut pecah.
Antara tahun 2000 dan 2024, tabungan nasional bruto China rata-rata 45 persen dari PDB dan Jepang rata-rata 28 persen. Sementara itu, Amerika Serikat memiliki rata-rata hanya 18 persen. Ketika peluang investasi sangat bagus, tingkat tabungan tinggi ini dapat mendanai pertumbuhan super cepat. Di China, seperti halnya di Jepang, tingkat tabungan tinggi mendanai pertumbuhan yang luar biasa cepat hingga awal tahun 2000-an. Namun setelah periode pertumbuhan yang panjang, pasokan investasi berkinerja tinggi akan menurun. Jadi investasi melemah, begitu juga permintaan. Apa yang dulunya menjadi kekuatan berubah menjadi kelemahan.
Satu solusi, yang diambil baik oleh Jepang maupun China, adalah menjalankan surplus neraca perdagangan besar, seiring dengan investasi tinggi. Namun, dalam kedua kasus tersebut, ini menghadapi resistensi eksternal, terutama dari Amerika Serikat — pada tahun 1980-an, untuk Jepang, dan pada tahun 2010-an, untuk China. Dalam kedua kasus tersebut, kebijakan moneter di longgarkan, kredit meledak dan ledakan besar dalam properti nyata dilepaskan, lagi-lagi pada tahun 1980-an di Jepang dan 2010-an di China. Pertumbuhan cepat kredit-didorong investasi di real estat ini menjadi mesin permintaan baru. Menurut sebuah makalah terbaru untuk China Leadership Monitor oleh Logan Wright dari Rhodium Group: “Konstruksi properti mewakili sekitar 23-27 persen dari PDB dari 2011 hingga 2021.” Jika benar, itu menyerap sekitar setengah tabungan China.
Kekurangan besar dari solusi “biarkan kami memiliki gelembung properti” untuk tabungan berlebih adalah bahwa pecahnya meninggalkan residu penurunan harga aset, utang yang tak terbayarkan, kerusakan keuangan dan orang yang tidak bahagia. Lebih buruk lagi, itu juga meninggalkan permintaan yang lebih lemah, karena dampak kejatuhan lebih lanjut melemahkan investasi dan memperburuk tabungan berlebih. Tanpa tindakan kebijakan yang kuat, yang terakhir hampir pasti akan menghadirkan depresi yang dalam.
Secara analitis, solusinya ada tiga: dorongan sementara terhadap permintaan, untuk menghindari depresi; membersihkan sistem keuangan (yang, dalam kasus China, termasuk pemerintah daerah); dan, terutama sumber permintaan baru, kuat, dan jangka panjang. Otoritas China akan melakukan dua pertama, pada akhirnya, meskipun itu akan berarti menempatkan banyak utang di neraca keuangan pemerintah (yang akan mereka benci). Tapi, sayangnya, mereka keliru dalam yang ketiga.
Minxin Pei, editor China Leadership Monitor, berpendapat bahwa kepemimpinan China percaya bahwa solusi jangka panjang terletak pada “kekuatan produktif berkualitas tinggi” baru. Benar bahwa peningkatan teknologi merupakan syarat yang diperlukan untuk pertumbuhan cepat. Benar juga bahwa karena China masih merupakan negara yang relatif miskin, dengan PDB riil per kepala sekitar sepertiga dari tingkat AS, memiliki potensi yang baik untuk pertumbuhan mengejar. Benar juga bahwa meskipun populasi China menua, kualitas angkatan kerja akan meningkat dan masih ada cadangan tenaga kerja pedesaan. Usia pensiun juga dapat dinaikkan. Lagi pula, serangan terbaru terhadap sektor swasta bisa dibalikkan. Secara keseluruhan, ada alasan untuk percaya bahwa potensi sisi penawaran ekonomi tetap layak, dengan kebijakan yang tepat.
Namun, masalah besar bukanlah potensi sisi penawaran. Melainkan kelemahan sisi permintaan. Sebuah ekonomi yang tingkat pertumbuhan potensialnya maksimal 5 persen tidak akan menginvestasikan lebih dari 40 persen dari PDB secara produktif. Sudah, pertumbuhan yang dihasilkan oleh tingkat investasi tertentu, atau ekspansi kredit, telah runtuh. China terlalu besar untuk berharap bahwa investasi dalam manufaktur baru yang sangat besar, sebagian besar akan dituangkan ke pasar dunia, dapat — atau akan diizinkan untuk — menggantikan investasi raksasa di real estat dari dekade terakhir. Pada titik ini, analisis Wright sangat meyakinkan.
Gelembung properti nyata adalah, secara sederhana, lemparan terakhir ekonomi tabungan sangat tinggi. Ekonomi itu sekarang akan memberikan permintaan yang lemah secara kronis. Menurut Wright, pangsa pendapatan rumah tangga dalam PDB hanya 61 persen. Pangsa konsumsi yang dihasilkan terlalu kecil untuk menyerap output potensial China. Namun, sisa dunia tidak akan mengisi kekurangan tersebut. Namun mencoba, sebaliknya, untuk menginvestasikan 40 persen dari PDB pasti akan mengarah ke pemborosan dan utang buruk yang lebih besar.
China memerlukan konsumsi yang lebih tinggi. Tapi realitas tersebut menimbulkan tantangan bagi pemimpin China. Mereka tampaknya merasa bahwa investasi dan produksi adalah yang mulia, sementara konsumsi dan redistribusi pendapatan adalah hal yang kurang penting. Namun, seperti yang ditulis Adam Smith, “konsumsi adalah satu-satunya tujuan dan tujuan dari semua produksi”. Xi Jinping perlu merangkul kebenaran ini.
Ikuti Martin Wolf dengan myFT dan di X