Warren Buffett di dunia investasi itu seperti Einstein di fisika, Edison di penemuan, dan Mozart di musik. Tidak akan ada lagi orang seperti dia. Kasihan orang yang bilang bercita-cita jadi "Warren Buffett berikutnya". Setiap dengar itu, aku langsung ingat Antonio Salieri, rival Mozart yang lebih rendah, di film Amadeus.
Warren Buffett dan Charlie Munger di pertemuan tahunan Berkshire tahun 2019.
JOHANNES EISELE/AFP—Getty Images
Warren Buffett dan Charlie Munger di pertemuan tahunan Berkshire tahun 2019.
Saat kita menghormati warisannya, jelas bahwa karier Buffett terbagi dua periode. Periode pertama dari 1951 sampai akhir ledakan dot.com. Kalau investasi di perusahaan Buffett dari awal dan pindah ke Berkshire Hathaway, uangmu akan hampir 500 kali lebih besar dibandingkan invest di S&P 500 dalam 50 tahun.
Angka itu baru terasa hebat saat diubah ke dollar nyata. Satu juta dollar di S&P dari 1957 sampai 2007 akan jadi 166 juta dollar. Tapi satu juta dollar bersama Buffett akan jadi hampir 81 miliar dollar! Dalam 18 tahun berikutnya, uang satu juta dollar dengan Buffett akan jadi hampir 428 miliar dollar.
Dari sinilah legenda jenius Buffett berasal. Tapi, yang kurang dikenal adalah bahwa 50 tahun pertama itu menyumbang lebih dari 100% keunggulan kinerjanya. Dia mengalahkan S&P hampir 500 kali dalam 50 tahun pertama, tapi kinerjanya lebih buruk dari S&P dalam 18 tahun terakhir. Data menunjukkan, satu juta dollar di S&P dari akhir 2007 sampai Desember 2025 akan jadi 6,6 juta dollar, hampir 25% lebih tinggi dari 5,3 juta dollar di saham Berkshire.
Kesimpulannya jelas. Untuk sebagian besar abad 21, rekor Buffett biasa-biasa saja — bisa dibilang seperti Salieri.
Kenapa ini bisa terjadi? Bagaimana investor brilian seperti Warren Buffett bisa jadi sedikit di bawah rata-rata?
Pertanyaan ini penting. Memahami kenapa Buffett jago di abad 20 tapi tidak di abad 21 membantu kita pahami dua hal: apa yang dulu membuat gaya investasi nilainya bagus, dan kenapa dia gagal, serta bagaimana investor nilai harus berubah di era digital.
Dengan menunjukkan fakta ini, aku melanggar salah satu perintah utama investasi nilai: Jangan ada tuhan lain selain Warren Buffett. Bagi pengikutnya, investasi nilai seperti agama. Punya banyak prinsip. Kami percaya disiplin ini membedakan kami dari investor pertumbuhan yang kami anggap kurang.
Pemikiran kaku bisa bikin dogma. Bilang Buffett itu Mozart di tiga perempat kariernya dan Salieri di seperempat terakhir dianggap bid’ah bagi banyak orang. Untungnya, salah satu prinsip utama investasi nilai adalah kembali ke fakta keras.
Seperti rekor Buffett yang berbeda, jika ingin sukses di era digital, investor nilai harus berkembang lagi.
Dari ‘cigar butts’ ke merek massa
Kinerja hebat Buffett di akhir abad 20 terdiri dari dua periode. Pertama, yang disebut Buffett’s Value 1.0, saat ia investasi di perusahaan murah ala Ben Graham, seperti "cigar butts", murah karena nilai likuidasi asetnya, bukan kualitas bisnis. Contohnya Dempster Mill dan National American Fire Insurance. Pembelian Berkshire Hathaway, pabrik tekstil sekarat, adalah penyulingan gaya kuantitatif dan defensif Ben Graham.
Berkshire bertahan hanya karena Buffett mulai dengarkan partner-nya, Charlie Munger. Munger benci pendekatan "cigar-butt" Graham. Dari awal kolaborasi, Munger tekan Buffett untuk lihat daya hasil bisnis, bukan nilai likuidasinya. Uang sungguhan, kata Munger, terletak pada kemampuan bisnis menghasilkan laba yang tumbuh. Buffett terima gaya Munger, dan lahirlah Value 2.0.
Dengan fokus pada bisnis bagus yang tumbuh, Value 2.0 cocok untuk dunia pasca Perang Dunia II. AS tahun 1950-an makmur dan stabil. Dinamika bisnisnya tahan terhadap perubahan material. Televisi jadi media massa dominan, dikuasai hanya tiga jaringan nasional selama 40 tahun. Sama dengan media cetak.
Buffett dan Munger punya wawasan brilian tentang ekosistem ini. Mereka diagnosa dan investasi di kompleks industri mass brand-mass media. Hanya sedikit outlet yang mendominasi media, mengontrol uang iklan. Menggunakan saluran ini, perusahaan produk konsumen dominan bisa ambil pangsa pasar hanya dengan mengeluarkan uang lebih banyak daripada saingan.
Buffett dan Munger pahami dan manfaatkan ini lebih cepat dan dalam dari siapa pun. Perusahaan media seperti Disney dan ABC, serta perusahaan produk konsumen seperti General Foods, jadi investasi utama Berkshire tahun 1960-an sampai 1980-an.
Ditarik ke belakang, dinamika kompetisi di akhir abad 20 bergerak lambat dan statis. Perusahaan yang menang di pasar adalah yang tumbuh stabil di sektor di mana garis pertempuran sudah jelas. Sektor ini termasuk media, produk konsumen, dan perbankan. Buffett suka bank dan investasi di sana selama puluhan tahun.
Karena itu, tidak heran Buffett pakai istilah "parit" (moat) untuk menggambarkan keunggulan kompetitif. Di Value 2.0, Buffett belajar bahwa perusahaan dengan posisi kompetitif kuat akan menang, dan terus menang — perlahan tapi pasti. Dia juga belajar suka eksekutif pintar dan hati-hati yang memperdalam parit mereka tapi tidak mencoba ekspansi ke wilayah baru.
Di akhir abad 20, berinvestasi dengan template ini terbukti sangat menguntungkan. Pasar memberi hadiah untuk yang lambat dan stabil, dan menghukum pengambil risiko dan inovator.
Contoh favoritku adalah Scotch Tape, yang ditemukan di masa Depresi oleh insinyur 3M. Meski sangat populer, tidak ada pesaing yang coba perbaiki atau saingi Scotch Tape selama lebih dari satu generasi setelah diperkenalkan. Scotch Tape punya ceruk menguntungkan sendiri selama 30 tahun. Bayangkan perusahaan hari ini bisa pertahankan kepemimpinan selama 30 bulan, apalagi 30 tahun, tanpa inovasi?
Teknologi menantang Value 2.0
Untuk investasi di teknologi, Wall Street menganggapnya sebagai utilitas sosial untuk sebagian besar abad 20: bagus untuk peradaban, tapi buruk untuk pemegang saham. Seringkali, pengeluaran R&D di semikonduktor dianggap spekulatif atau mudah ditiru. Hasilnya, bahkan hingga akhir 1980-an, investor Value 2.0 yang baik seperti Peter Lynch menolak saham tech sebagai cara andal untuk menghasilkan uang.
Lalu, sekitar pergantian milenium, dunia mulai berubah.
Ironisnya, titik kritisnya datang tepat setelah jatuhnya dot.com, yang jadi bukti bagi "investor baik" bahwa investasi di saham tech selalu berakhir buruk. Yang gagal mereka perhitungkan adalah kekuatan Hukum Moore. Hukum Moore sederhana namun mendalam: kira-kira setiap dua tahun, daya komputasi jadi dua kali lebih kuat dengan biaya tambahan minimal. Hukum Moore jamin bahwa pada tahun 2000, daya komputasi 30 juta kali lebih kuat daripada tahun 1950-an. Tapi itu belum cukup untuk buat ekosistem digital yang matang. Tahun 2000, hanya 1% populasi dunia yang bisa akses internet broadband, dan hanya 15% yang mampu beli ponsel. Ini menjelaskan jatuhnya dot.com — tidak ada cukup daya komputasi untuk dunia terkoneksi seperti sekarang.
Namun, Hukum Moore tidak berhenti. Daya komputasi jadi 30 juta kali lebih kuat antara 2000 dan 2002, lalu 60 juta kali lebih kuat antara 2002 dan 2004, dan seterusnya hingga sekitar 2010, menjadi cukup kuat untuk lingkungan kaya teknologi kita sekarang. Sekarang, lebih dari setengah populasi dunia punya akses broadband dan smartphone kuat. Banyak orang cari, belanja, ngobrol, bank, dan lakukan aktivitas sehari-hari online. Karena konsumen cenderung pakai aplikasi tunggal — Facebook untuk media sosial, Microsoft untuk alat kantor, Google untuk pencarian — kamu juga punya perusahaan tech yang punya loyalitas pelanggan dan prediktabilitas yang didambakan Buffett.
Tiba-tiba, seluruh sektor ekonomi terancam secara eksistensial oleh alternatif digital, dan ancaman ini meluas ke sebagian besar area yang lama disukai Buffett dan Munger. Media massa, sudah terganggu oleh televisi kabel, jadi semakin terfragmentasi karena Google, YouTube, dan Facebook mengambil alih dominasi TV. Di lanskap media yang terfragmentasi, merek kuat seperti Coke dan Budweiser tidak bisa tekan keunggulan mereka lagi; sekarang mudah luncurkan merek ceruk pakai TikTok dan Instagram. Salah satu pilar utama bank, jaringan cabang fisik, semakin tidak relevan di dunia yang bisnisnya banyak dilakukan secara digital.
Buffett dan Munger sulit menyesuaikan dengan perubahan ini — dan di usia mereka, siapa yang tidak? Buffett berusia 73 tahun saat Google IPO. Sulit menyalahkannya karena tidak terlalu mengikuti narasi baru. Di sisi lain, kadang Buffett tunjukkan perlawanan terhadap perubahan era digital. Dia tidak pernah belajar email, dan baru ganti ponsel flip ke smartphone tahun 2020, 13 tahun setelah iPhone dan 4 tahun setelah investasi di Apple. Nyaman sekali di ekosistem akhir abad 20, dia suka baca koran fisik setiap pagi dan telepon dari kantornya di Midwest. Setiap tahun, dia naik panggung di Omaha untuk pertemuan tahunan, minum Cherry Coke dan makan Dilly Bars. Munger buat lelucon, makan See’s peanut brittle, dan semuanya baik — sampai tidak.
Tapi, Buffett terlalu brilian sebagai analis bisnis untuk tidak paham apa yang terjadi. Dia dan Munger lihat bagaimana bisnis digital seperti Google jauh lebih baik daripada investasi Value 2.0 terbaiknya. Coke jual air gula, yang punya margin besar, tapi untuk sampai ke pasar, Coke harus bangun pabrik botol dan jaringan truk serta mesin penjual otomatis. Ketika perusahaan software ingin masuk pasar geografis baru, insinyurnya tinggal tulis kode baru, tekan "deploy", dan voila — produk tersedia di seluruh dunia, seketika dan hampir tanpa biaya tambahan. Hasilnya adalah munculnya perusahaan paling sukses yang pernah ada. Meski Coke didirikan tahun 1892 dan Alphabet lebih dari seabad kemudian, Alphabet sekarang hasilkan lebih dari 100 miliar dollar laba tahunan — hampir sepuluh kali lebih banyak daripada Coca-Cola.
Dalam semacam kelas master spontan tentang kekuatan ekonomi digital, Buffett akui keunggulan ini di pertemuan tahunan 2017.
"Ini dunia yang sangat berbeda dengan saat Andrew Carnegie bangun pabrik baja… Sistem kapitalis kita dibangun di atas aset berwujud, tapi model ringan aset ini jauh lebih baik," katanya. "Andrew Mellon pasti bingung lihat perusahaan bernilai tinggi sekarang. Maksudku, ide bahwa kamu bisa ciptakan ratusan miliar nilai, tanpa aset…"
"Cepat," Munger menyela.
"Cepat, ya," setuju Buffett. "Kamu benar-benar tidak butuh uang untuk jalankan lima perusahaan tech yang secara kolektif bernilai lebih dari 2,5 triliun dollar di pasar saham…"
Jalan yang tidak ditempuh
Ini semua standar, brilian — tapi kenapa, selain Apple, dia tidak pernah tarik pelatuk untuk beli saham-saham tech ini? Dalam 20 tahun terakhir, dia konsisten kurang investasi di saham tech, dan melewatkan ratusan miliar dollar penciptaan nilai. Setelah berkembang baik dari Value 1.0 ke 2.0, kenapa dia gagal berkembang ke Value 3.0?
Pertanyaan kedua lebih mudah dijawab. Jawabannya jelas ya — kinerja saham Berkshire Hathaway akan jauh lebih baik kalau dia ikuti pengamatannya tentang keunggulan model bisnis tech dan investasi di lebih banyak saham tech. Ketika Buffett mulai beli Apple hampir sepuluh tahun lalu, kalau dia gunakan kelebihan kas untuk beli tiga saham mega-tech lain yang dia kenal baik — Alphabet, Amazon, dan Microsoft — perkiraanku kapitalisasi pasar Berkshire tidak akan 1 triliun dollar seperti sekarang, tapi setidaknya 1,6 triliun dollar.
Perkiraanku tidak gila. Buffett paham ketiga saham itu dengan baik. Dia teman dekat Bill Gates, pendiri Microsoft. Di pertemuan tahunan 2017, Buffett akui dia "gagal" karena tidak investasi di Amazon dan Alphabet. Investasi sebagian besar kasnya di saham-saham likuid dan mega-cap ini akan selesaikan "masalah angka besar" yang sering disebut orang. Dan perkiraanku asumsikan Buffett beli hanya satu kali untuk masing-masing saham.
Bagi yang bilang, "Buffett tidak lewatkan tech — dia punya Apple," aku akan bilang dua hal. Pertama, untunglah Buffett investasi di Apple — bayangkan bagaimana rekor terkininya kalau tidak? Kedua, saat dia investasi di Apple, perusahaan itu bertindak lebih seperti perusahaan produk konsumen matang dan berparih yang dia pahami, daripada "perusahaan tech" yang ambisius dan visioner dalam pengeluaran investasi dan R&D-nya. Ketika Buffett pertama beli saham Apple tahun 2016, perusahaan itu sudah berubah menjadi bisnis yang lebih mirip Coke dan Gillette daripada Amazon atau Alphabet.
Orang lupa bahwa dua hal penting terjadi beberapa tahun sebelum Berkshire mulai beli Apple. Pertama, Steve Jobs sakit parah dan diganti Tim Cook tahun 2011. Tiba-tiba, visioner desain keluar, dan orang yang prestasi utamanya menyempurnakan rantai pasokan masuk. Di bawah Jobs, ada inovasi tapi juga kegagalan. Itu tidak akan terjadi di bawah Cook.
Lalu, dua tahun setelah perubahan manajemen, Carl Icahn luncurkan perang proksi untuk paksa Apple berhenti mengumpulkan kas dan mulai kembalikan ke pemegang saham lewat buyback saham besar-besaran. Subteksnya jelas: Dengan sang jenius pergi dan iPhone menghasilkan miliaran, saatnya bertindak seperti perusahaan produk konsumen matang. Cook sudah mulai beli kembali saham, tapi Icahn mau dia lakukan lebih banyak, dan Cook akhirnya penuhi. Tahun 2015, Cook bilang hal seperti, "Pada dasarnya, pandanganku untuk kas yang tidak kita butuhkan, dengan beberapa level penyangga, kita ingin mengembalikannya. Kami bukan penimbun." Tahun berikutnya, Buffett mulai beli saham.
Pasca-Jobs, Apple persis jenis perusahaan yang dipahami dan disukai Buffett. Punya parit, kerja keras untuk perluas parit itu, tapi selain itu tidak terlalu ambisius. Seorang teknokrat, bukan inovator, yang memimpin. Kamu bisa lihat ini tidak hanya dari nada ucapan Cook tapi juga tindakannya. Apa inovasi terbesar Apple sejak Jobs meninggal tahun 2011? Apple Watch dan — hampir sedih mengatakannya — AirPods? Apple peringkat hampir terbawah di antara "Magnificent Seven" dalam hal pengeluaran R&D sebagai persentase penjualan. Alphabet dan Amazon habiskan hampir dua kali lebih banyak, dan Meta tiga kali lebih banyak.
Sulit berargumen bahwa rencana Cook tidak berhasil. Sahamnya naik lebih dari sepuluh kali lipat sejak Buffett mulai membelinya, dan Apple tetap perusahaan kedua paling berharga di dunia. Tapi Microsoft naik delapan setengah kali lipat sejak Buffett mulai beli Apple; Amazon naik hampir tujuh kali lipat; dan Alphabet naik delapan kali lipat. Semua secara dramatis mengalahkan pasar, dan Buffett punya banyak bukti hampir satu dekade lalu bahwa mereka akan seperti itu. Dia paham keunggulan kompetitif mereka; dia akui dia gagal karena tidak membeli mereka; tapi dia tidak beli. Kenapa?
Karena seperti investor akhir abad 20 yang baik lainnya, Buffett belajar bahwa reinvestasi, terutama di teknologi, bawa kekecewaan, bukan penciptaan nilai. Di eranya, perusahaan yang reinvestasi sering hancurkan nilai. Tapi itu bukan era kita sekarang. Alphabet, Amazon, Microsoft dan ratusan perusahaan lain yang lebih kecil reinvestasi persentase dua digit dari pendapatan mereka di R&D. Keunggulan model bisnis digital memungkinkan mereka lakukan itu. Tanpa biaya pokok penjualan — nol dan satu itu metafisik, bukan fisik — yang dihabiskan perusahaan tech rata-rata untuk R&D melebihi seluruh margin laba perusahaan Amerika rata-rata sebesar 50%.
Hari ini, tidak seperti generasi lalu, ada banyak bukti bahwa perusahaan yang investasi di masa depan akan dan harus dihargai. Rata-rata P/E Amazon lebih dari 200x sejak go public, tapi sahamnya terus naik. Kenapa? Karena investor terus percaya bahwa Amazon tekan laba saat ini untuk maksimalkan laba masa depan. Ini perusahaan "selai besok", bukan "selai hari ini".
Apple lebih ke "selai hari ini". Terus kembalikan modal, itu bagus, tapi kamu tidak dapat sesuatu tanpa usaha. Microsoft, Amazon, dan Alphabet tanam miliaran laba ke industri baru seperti komputasi awan, mobil tanpa pengemudi, komputasi kuantum, dan AI; Apple bukan pemain utama dalam mega-trend ini. iPhone menyumbang sebagian besar laba Apple. Apa yang terjadi jika gesekan geopolitik ganggu rantai pasok smartphone-nya, yang masih sangat tergantung pada Tiong