Itu lah cara Jim Morrow, pendiri dan Chief Investment Officer dari Callodine Capital, menggambarkan akhirnya – hal yang tidak bisa dihindari – dari apa yang dia sebut "investasi paling ramai dalam sejarah."
Tentu saja, dia bukan cuma meniru kata-kata Ernest Hemingway. Dia bicara tentang perlombaan AI, dan kesepakatan triliunan dolar yang begitu besar sampai-sampai lebih baik disebut simpul daripada sekadar perdagangan. Dan dia tidak sendirian dalam menyuarakan peringatan.
Michael Burry—investor terkenal dari film The Big Short yang meramalkan keruntuhan pasar perumahan tahun 2008—akhirnya berbicara setelah diam dua tahun. Dia bilang hampir hal yang sama: bahwa keuntungan perusahaan Big Tech di era AI dibangun di atas "salah satu penipuan paling umum di era modern"—yaitu dengan memanjangkan jadwal depresiasi (beberapa orang, termasuk Burry, akan bilang ini curang).
Dan ini jadi lebih serius: awal minggu ini, Burry diam-diam mencabut pendaftaran perusahaan investasinya, Scion Asset Management. Ini artinya dia berhenti mengelola uang orang lain atau melaporkan keuangan ke publik. Beberapa analis menafsirkan ini bukan sebagai pertanda buruk, tapi lebih seperti yang dikatakan Bruno Schneller, seorang direktur di Erlen Capital Management, kepada CNBC: dia mundur "dari permainan yang dia anggap pada dasarnya dicurangi."
"Melanjutkan ke hal yang lebih baik," Burry memberi isyarat di X, dengan peluncuran baru diperkirakan pada tanggal 25 November.
Bebas dari kewajiban melapor dan mengelola klien, Burry kembali ke X dengan pesan yang langsung menohok euforia AI saat ini. Baginya, booming dalam GPU, pusat data, dan taruhan AI triliunan dolar bukan bukti pertumbuhan yang tidak terbendung; itu adalah bukti siklus keuangan yang terlihat semakin terdistorsi, semakin ramai, dan semakin rapuh.
Burry memberi angka. Dalam sebuah post di X, investor itu memperkirakan bahwa Big Tech akan mengurangi nilai depresiasi sebesar $176 miliar antara 2026 dan 2028. Ini akan membuat keuntungan yang dilaporkan membengkak 26,9% di Oracle dan 20,8% di Meta, untuk menyebut dua target spesifiknya.
Meta tidak menanggapi permintaan komentar. Oracle menolak berkomentar.
"Dia benar sekali," kata Morrow kepada Fortune. Morrow telah mengemukakan argumen ini selama berbulan-bulan, memperingatkan bahwa "tsunami depresiasi" bisa dengan diam-diam menghancurkan keuntungan AI Big Tech. Di balik ledakan triliunan dolar dalam chip, pusat data, dan pelatihan model, dia berargumen, ada ilusi sederhana namun kuat: perusahaan-perusahaan telah diam-diam mengubah lama waktu mereka dalam memperhitungkan mesin—dan chip semikonduktor mereka—yang menjadi usang dan menyusut nilainya.
"Perusahaan-perusahaan sangat menyadarinya," klaim Morrow. "Mereka telah berusaha keras untuk mengubah akuntansi dan jadwal depresiasi mereka untuk mengakalinya—untuk secara efektif menghindari semua pengeluaran modal ini mempengaruhi laporan pendapatan mereka."
Postingan Burry menarik perhatian yang sangat besar. Morrow sudah membahas ini lebih lama, tapi dia pikir tiba-tiba banyak yang tertanda berarti investor akhirnya sadar akan sesuatu yang mendasar.
"Angka-angka ini tidak kecil—ini sangat besar. Dan fakta bahwa seseorang seperti Burry yang menunjukkannya memberitahumu bahwa orang-orang mulai menyadari apa yang terjadi di antara baris-baris neraca keuangan."
Peregangan Depresiasi yang Besar
Beginilah cara depresiasi bekerja—atau tidak. Ketika raksasa teknologi seperti Microsoft, Meta, dan Oracle membangun pusat data AI, mereka membeli GPU, server, dan sistem pendingin senilai puluhan miliar dolar. Normalnya, aset-aset itu kehilangan nilai dengan cepat, mengurangi keuntungan. Tapi baru-baru ini, klaim Burry, banyak perusahaan diam-diam memperpanjang berapa lama mereka mengklaim mesin-mesin itu bertahan—dari sekitar tiga tahun menjadi sampai enam tahun.
Perubahan sederhana itu memungkinkan mereka untuk menyebar biayanya dan melaporkan pendapatan yang lebih besar sekarang.
"Seandainya mereka tidak melakukan perubahan itu," kata Morrow, "pendapatan mereka akan jauh lebih rendah."
Pengajuan laporan Meta, sebagai contoh, setidaknya tampaknya mendukung arah klaim Burry dan Morrow. Sampai tahun 2024, server dan peralatan jaringan didepresiasi selama empat sampai lima tahun; efektif Januari 2025, Meta mengatakan mereka akan "memperpanjang perkiraan masa manfaat" dari "server dan aset jaringan tertentu" menjadi 5,5 tahun.
"Biaya depresiasi untuk properti dan peralatan," tulis Meta dalam laporan tahunannya untuk 2022, adalah "$8,50 miliar, $7,56 miliar, dan $6,39 miliar untuk tahun yang berakhir pada 31 Desember 2022, 2021, dan 2020."
Dengan kata lain: depresiasi sudah menjadi biaya utama, dan manajemen jelas memilih untuk meregangkan garis waktu di mana biaya-biaya itu diakui. Perubahan kebijakan ini tidak membuktikan total dolar Burry di semua perusahaan, tapi itu dengan jelas menggerakkan pendapatan yang dilaporkan ke arah yang dia gambarkan dengan menurunkan biaya depresiasi jangka pendek dan mendorong lebih banyak biaya ke tahun-tahun berikutnya.
Morrow berargumen bahwa waktu itu tidak masuk akal. Seiring laju perubahan teknologi yang semakin cepat—Nvidia sekarang merilis chip baru setiap 12 hingga 18 bulan, bukan setiap dua tahun—perangkat keras menjadi usang lebih cepat, bukan lebih lambat.
Ini seperti teknologi lama mana pun. Ambil contoh laptop: bayangkan mencoba menjalankan versi terbaru Adobe Premiere Pro di MacBook tahun 2018. Tentu, mungkin bisa menyala, tapi dia akan kepanasan, lambat, atau macet, karena dia memang tidak dibangun untuk tuntutan komputasi hari ini. Chip lama juga sama: mereka tidak berhenti bekerja, tapi mereka cepat kehilangan nilai ekonominya karena model yang lebih baru dan lebih cepat membuat mereka secara fungsional usang, argumen Morrow.
Memang, keahlian Morrow adalah dalam investasi nilai dan perusahaan dengan dividen tinggi, berlawanan dengan saham teknologi pertumbuhan tinggi yang lebih tren: faktanya, dia bilang dia tidak punya posisi jangka panjang di teknologi secara luas. Jadi, dia diuntungkan jika penilaian Big Tech turun atau jika pasar mulai menilai ulang biaya yang tersembunyi dalam pengeluaran AI. Meski begitu, kritiknya sejalan dengan kekhawatiran yang tumbuh dari analis lain.
Richard Jarc, seorang analis di Uncovered Alpha, telah menyuarakan alarm serupa tentang ketidakcocokan antara siklus hidup chip AI dan akuntansi perusahaan.
Dia telah mengatakan bahwa generasi GPU terbaru menjadi usang jauh lebih cepat daripada yang disarankan jadwal amortisasi perusahaan. Sementara beberapa orang menunjuk pada penggunaan chip H100 Nvidia yang terus berlanjut—yang dirilis tiga tahun lalu—sebagai bukti utilitas yang lebih panjang, Jarc mengatakan itu menyesatkan.
Permintaan tetap tinggi sebagian besar karena segelintir perusahaan mensubsidi biaya komputasi untuk pengguna akhir, sebuah dinamika yang bergantung pada arus kas investor daripada fundamental, argumen Jarc. Yang lebih penting, Nvidia sekarang telah beralih dari merilis chip baru setiap 18-24 bulan menjadi setiap tahun. Dalam konteks itu, kata Jarc, memperlakukan GPU seolah-olah mereka akan tetap berharga selama lima atau enam tahun tidak realistis: masa hidup ekonomi sejati mereka, dia perkirakan, lebih dekat ke satu atau dua tahun.
The Economist pada September menyebut depresiasi yang tertunda ini "teka-teki akuntansi $4 triliun di inti awan AI," mencatat bahwa Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta, dan Oracle masing-masing telah memperpanjang masa manfaat server mereka bahkan ketika Nvidia mempersingkat siklus chipnya menjadi satu tahun.
Menurut perkiraan The Economist, jika aset-aset itu didepresiasi selama tiga tahun, bukan jangka waktu lebih panjang yang sekarang diasumsikan perusahaan, keuntungan pra-pajak tahunan akan turun $26 miliar, kira-kira penurunan 8%. Jadwal dua tahun akan menggandakan kerugian itu, dan jika depresiasi benar-benar sesuai dengan kecepatan Nvidia, penurunan nilai pasar yang tersirat bisa mencapai $4 triliun.
Tidak semua orang percaya pada putaran malapetaka ini. Dalam sebuah catatan kepada klien yang dikirim minggu ini, tim semikonduktor Bank of America berargumen bahwa skeptisisme pasar yang tiba-tiba tentang pengeluaran modal AI adalah bukti bahwa perdagangan itu jauh kurang penuh sesak daripada yang diklaim para pengkritik.
Penjualan baru-baru ini di saham AI megacap, tulis tim yang dipimpin Vivek Arya, didorong oleh "faktor makro yang dapat diperbaiki"—kecemasan shutdown, data pekerjaan yang lemah, kebingungan tarif, bahkan komentar OpenAI yang disalahtafsirkan—bukan oleh penurunan nyata dalam permintaan AI. Faktanya, firma itu menunjuk pada segmen-segmen pendukung yang melonjak seperti memori dan optik (naik 14% minggu lalu), serta pengungkapan Nvidia tentang pesanan pusat data lebih dari $500 miliar untuk 2025–26, sebagai tanda bahwa siklus pengeluaran dasarnya tetap "kuat."
Pertumbuhan atau Sekadar Intensitas Modal?
Tapi Morrow paling khawatir bahwa investor salah mengira pengeluaran mentah sebagai pertumbuhan nyata. Pasar, dia berargumen, telah berhenti membedakan antara intensitas modal dan produktivitas sejati. Booming AI telah mendorong valuasi dari ranah kelipatan perangkat lunak menjadi sesuatu yang mendekati matematika infrastruktur skala industri. Membangun hanya satu pusat data hyperscale satu gigawatt—cukup untuk mendukung model AI tercanggih—bisa menghabiskan biaya sekitar $50 miliar, dengan mayoritas ditujukan untuk GPU, diikuti oleh bangunan, sistem pendingin, dan infrastruktur listrik.
Sadarlah—"tidak ada satu pun dari perusahaan-perusahaan ini yang pernah mengelola proyek $50 miliar sebelumnya," katanya. "Sekarang mereka mencoba melakukan lima puluh sekaligus."
Ironisnya, tambahnya, banyak dari fasilitas itu bahkan belum bisa dijalankan. Pusat data di seluruh Santa Clara dan Northern Virginia menganggur, menunggu sambungan listrik yang bisa memakan waktu bertahun-tahun.
"Setiap bulan tumpukan GPU senilai $35 miliar duduk tanpa daya, itu adalah depresiasi satu miliar dolar yang membakar lubang di neraca," katanya. "Jadi tentu saja mereka panik — dan memesan turbin mereka sendiri."
Dia pikir hasilnya akan menjadi kelebihan pasokan listrik yang besar pada akhir tahun 2020-an: jaringan listrik yang kebanyakan dibangun, utilitas yang terlalu berutang, dan pelanggan yang terjebak membayar tagihannya.
"Kita sudah menonton film ini sebelumnya—di shale, di fiber, di rel kereta api," katanya. "Setiap booming pengeluaran modal berakhir dengan cara yang sama: kapasitas berlebih, pengembalian rendah, dan bailout."
Risiko terbesar, katanya, adalah bahwa investor telah berhenti melihat neraca keuangan sama sekali. Dia menunjuk pada konsentrasi besar pasar saat ini: hampir setengah dari semua uang 401(k) sekarang secara efektif terikat pada enam megacap.
"Ini adalah investasi paling ramai dalam sejarah," katanya. "Ketika berbalik, itu akan berbalik dengan cepat."