Tiga profesor keuangan telah menggoyahkan salah satu pengelola dana lindung nilai paling vokal di Wall Street dengan sebuah makalah baru. “Beyond the Status Quo: A Critical Assessment of Lifecycle Investment Advice” memperkirakan bahwa “masyarakat Amerika bisa menghasilkan triliunan dolar dalam kesejahteraan” dengan mengadopsi strategi “semua ekuitas” untuk tabungan pensiun mereka. Ini adalah tantangan serius bagi beberapa prinsip dasar investasi modern, terutama ide bahwa diversifikasi melintasi kelas aset, yaitu saham dan obligasi, adalah pilihan yang paling logis untuk investor jangka panjang. Para penulis makalah, profesor Aizhan Anarkulova dari Universitas Emory, Scott Cederburg dari Universitas Arizona, dan Michael S. O’Doherty dari Universitas Missouri, beralih ke strategi investasi saham setelah meninjau sejarah 38 pasar utama antara tahun 1890 dan 2019. Namun, Clifford Asness, miliarder pendiri dan kepala petugas investasi hedge fund terbesar ketiga di dunia, AQR Capital Management, tidak mempercayainya. “Hanya melihat hasil historis dan mendorong investor untuk ‘membeli hal yang paling naik nilainya dalam jangka panjang’ bukanlah analisis keuangan, itu adalah melukis dengan jari,” demikian pendapat veteran Wall Street tersebut, yang tidak dikenal karena menarik pendapatnya, seperti yang ia sampaikan dalam sebuah artikel Senin berjudul “Why Not 100% Equities”. Asness memiliki beberapa kritik khusus terhadap “Beyond the Status Quo” – tetapi mereka sebenarnya tidak baru. Faktanya, pengelola hedge fund ini, yang dikenal karena strategi nilai kuantitatifnya, telah berperang melawan argumen portofolio ekuitas 100% dengan “ketangkasan dan gaya” (katanya sendiri) sejak tahun 90-an. Bahkan, ia bahkan menggunakan judul yang sama, “Why Not 100% Equities,” pada tahun 1996 untuk membantah temuan sebuah makalah yang “menghadirkan bukti kuat yang mendokumentasikan superioritas historis dari investasi dalam ekuitas 100%.” Menurut Asness, ide bahwa investor harus meletakkan semua telur keuangan mereka dalam satu keranjang tidak memperhitungkan fitur penting dari pasar keuangan: risiko. “Kami (akademisi, praktisi, siapa pun yang telah melihat sekilas keuangan modern) lebih suka portofolio yang terdiversifikasi karena kami percaya bahwa portofolio tersebut memiliki tingkat pengembalian yang lebih tinggi untuk risiko yang diambil, bukan pengembalian yang diharapkan yang lebih tinggi,” jelasnya. Debat tentang pengembalian yang disesuaikan dengan risiko dan mengapa penggunaan leverage penting Itu membawa kita pada strategi portofolio terkemuka di era kita, teori portofolio modern (MPT), yang kadang-kadang disebut “pengembalian yang disesuaikan dengan risiko”. Ketika ekonom pemenang Nobel, Harry Markowitz, pertama kali menggambarkan teori yang melahirkan MPT dalam sebuah makalah yang berjudul “Portfolio Selection” di Journal of Finance pada tahun 1952, ia berargumen bahwa konstruksi portofolio yang tepat membutuhkan investor untuk menganalisis baik pengembalian maupun risiko. Teori ini mendapatkan banyak perhatian, dan saat ini investor seringkali akan mengukur pengembalian portofolio mereka hanya setelah mempertimbangkan seberapa besar risiko yang diambil untuk mendapatkannya. Ide ini digunakan sebagai pembenaran untuk melakukan diversifikasi ke dalam kelas aset yang berbeda dengan profil risiko yang berbeda, dan ini telah membantu mendukung kepercayaan umum bahwa portofolio yang dialokasikan ke 60% saham dan 40% obligasi adalah pilihan yang paling logis bagi sebagian besar investor jangka panjang. Namun, ada pengecualian dari prinsip utama MPT, yang menyatakan bahwa pengembalian yang disesuaikan dengan risiko lebih unggul daripada pengembalian yang diharapkan yang tidak memperhitungkan risiko: Untuk mendapatkan pengembalian terbaik, seringkali diperlukan penggunaan leverage, dan kebanyakan orang yang menabung untuk pensiun tidak menggunakan leverage dalam portofolio mereka. Bahkan Asness menjelaskan: “Jika portofolio dengan pengembalian terbaik untuk risiko yang diambil tidak memiliki pengembalian yang diharapkan yang cukup untuk Anda, maka Anda menjadikannya leverage (secukupnya). Jika memiliki risiko yang terlalu tinggi untuk Anda, maka Anda menurunkannya dengan uang tunai. Ini ternyata berhasil.” Dia benar bahwa taktik ini telah terbukti berhasil, tetapi apakah bisa digunakan oleh rata-rata orang Amerika? Dalam pernyataan kepada Fortune, Anarkulova, Cederburg, dan O’Doherty mencatat bahwa studi mereka berfokus pada orang yang menabung untuk pensiun dan “sebagian besar” dari para investor ini tidak diizinkan atau tidak mampu menggunakan leverage. “Mungkin ada beberapa portofolio lain yang bisa diberi leverage dan lebih baik daripada strategi semua ekuitas untuk investor hipotetis yang dapat menggunakan leverage untuk tabungan pensiun mereka,” jelas mereka dalam komentar tertulis, menambahkan bahwa mereka akan “memeriksa kasus-kasus ini dalam versi berikutnya dari makalah.” Namun, secara keseluruhan, para profesor mengatakan bahwa analisis mereka menunjukkan “bahwa portofolio semacam itu akan tetap didominasi oleh saham dan tidak akan mengandung banyak (jika ada) obligasi untuk tingkat leverage yang wajar.” Tetapi jangan ambil ide bahwa leverage diperlukan untuk MPT dari para profesor – ambil dari dua kepala di perusahaan Asness sendiri, AQR. Pada tahun 2014, Andrea Frazzini dan Lasse Heje Pedersen dari AQR menjelaskan dalam sebuah makalah bahwa “banyak investor, seperti individu, dana pensiun, dan dana investasi, dibatasi dalam leverage yang dapat mereka ambil, dan oleh karena itu mereka memiliki keterpaparan berlebihan terhadap sekuritas berisiko daripada menggunakan leverage.” Dengan kata lain, untuk mendapatkan keuntungan yang Anda inginkan dengan menggunakan portofolio yang dirancang untuk pengembalian yang disesuaikan dengan risiko, Anda mungkin harus menggunakan leverage; dan jika tidak, godaan saham “berisiko” dengan pengembalian absolut yang lebih tinggi selalu ada. Godaan itu mungkin lebih seperti lagu sirene (Asness mungkin berpendapat demikian), tetapi hal itu dapat diperdebatkan. Triliunan dolar dalam kesejahteraan? Jadi perbedaan pendapat tentang penggunaan portofolio yang terdiversifikasi untuk memaksimalkan pengembalian yang disesuaikan dengan risiko mungkin tergantung pada leverage, sesuatu yang lebih umum digunakan oleh investor profesional daripada orang biasa. Tetapi Asness juga memiliki beberapa poin lain yang perlu dibahas dalam makalah baru ini. Yang paling penting adalah klaim makalah ini bahwa dengan beralih ke portofolio ekuitas 100%, pensiunan Amerika bisa mendapatkan “triliunan dolar dalam kesejahteraan.” Asness berargumen bahwa ada kekurangan dalam logika di balik ide ini. Klaim bahwa triliunan dolar “tertinggal” sebenarnya hanya hype non-ekonomi berdasarkan asumsi yang salah bahwa ada “garis pinggir” di dunia investasi, jelasnya. Asness mencatat bahwa saham selalu dimiliki 100%, dan dalam dunia keuangan, tidak ada garis pinggir, hanya investor yang memegang berbagai jenis aset. “Jika beberapa investor membaca makalah ‘baru’ ini dan memutuskan untuk membeli lebih banyak saham, mereka harus membeli saham-saham itu dari investor lain. Ini dapat mendorong harga naik dan pengembalian masa depan yang diharapkan turun, tetapi tidak mungkin semua orang tiba-tiba memiliki dua kali lipat dari jumlah normal pengembalian dolar ekuitas dari udara tipis,” jelasnya. Sebagai tanggapan, para profesor mengatakan bahwa mereka “tidak tidak setuju” bahwa jika semua orang yang menabung untuk pensiun beralih ke saham 100%, “permintaan tambahan untuk saham akan meningkatkan harga dan menurunkan pengembalian yang diharapkan,” yang dapat mengubah portofolio “optimal” menjadi sesuatu selain ekuitas 100%. Namun, mereka juga menawarkan beberapa penjelasan untuk ide mereka (biarkan Anda menilai validitasnya sendiri). Pertama, mereka mengklaim bahwa orang yang menabung untuk pensiun dengan portofolio ekuitas 100% akan dapat menyimpan lebih banyak pendapatan setiap tahun daripada rekan mereka dengan portofolio pensiun terdiversifikasi tradisional (14% vs. 10%) karena pengembalian pasar yang lebih tinggi. Itu bisa menawarkan manfaat ekonomi serius lebih dari $200 miliar per tahun, kata mereka. Kedua, mereka berargumen bahwa jika sebagian besar investor tidak beralih ke strategi semua ekuitas, yang mungkin terjadi, maka “mereka yang melakukannya akan mendapatkan bagian dari manfaat tersebut dan harga saham secara keseluruhan
