Hari ini mendung di Paris, yang perlahan-lahan hidup kembali setelah banyak orang pergi bulan Agustus. Daun-daun sudah mulai berguguran dari pepohonan di Chams-Élysées, menutupi jalan dengan karpet musim gugur yang tipis. Politikus Prancis bertingkah sangat Prancis. “La tragédie française” adalah judul berita di Le Point, di tengah runtuhnya pemerintah lagi.
Perdana Menteri terbaru yang dipecat — kali ini François Bayrou, setelah menjabat kurang dari setahun — jelas mengganggu makan siang saya dengan Jean-Philippe Bouchaud. Dia baru saja menulis naskah drama bersama istrinya Elisabeth Bouchaud — seorang fisikawan berbakat yang beralih jadi sutradara teater — berdasarkan karya terakhir Albert Camus, The First Man, dan berharap pandangan politik Camus yang moderat akan didengar lagi. “Saya suka orang yang cari kompromi. Kita perlu dengar suaranya lagi, di masa sulit ini,” keluh Bouchaud. “Khususnya di Prancis, kami payah dalam mencari kompromi.”
Tapi, nulis drama cuma hobi intelektual. Dengan rambutnya yang tebal, kacamata tebal, dan sikap akademis, Bouchaud terlihat seperti profesor fisika Prancis dulu, tapi sebenarnya dia menjalankan salah satu hedge fund terbesar dan tertua di Eropa, Capital Fund Management. CFM sekarang mengelola aset $20 miliar, mungkin kecil untuk standar Amerika tapi besar untuk Eropa, dan dan andalannya sudah tutup untuk investor baru, tanda kesuksesan dalam bisnis kelola uang.
Walaupun hedge fund sering pekerjakan ilmuwan dan matematikawan untuk kepintaran mereka, kebanyakan masih didominasi trader dan analis tradisional yang magang di bank besar atau firma investasi. Sebaliknya, CFM lebih mirip departemen fisika dengan beberapa trader yang ditambahkan, dan strategi investasinya “kuantitatif” — sepenuhnya sistematis, berdasarkan model, dan tanpa emosi.
Jadi, pilihan tempat makan siang ini cocok. Selama berabad-abad, École Polytechnique mendidik elit teknik Prancis, dan Maison des Polytechniciens adalah klub untuk alumni. Di lantai dua Maison ada restoran kecil dan sederhana bernama Le Poulpry, tempat Bouchaud sudah menunggu di meja sudut meskipun saya datang lebih awal.
Kenalan bersama bilang Bouchaud “orangnya aneh tapi sangat baik”, yang sepertinya benar saat dia menyapa saya dengan bahasa Inggris beraksent lembut. Tapi, seperti yang saya temukan, ada satu topik yang membuatnya bersemangat — untungnya, itu topik utama yang ingin saya bahas.
…Saya pikir investasi pasif tidak buat volatilitas… Tapi mungkin mereka buat tren jangka panjang — saya tidak tau apa kita harus sebut gelembung — tren naik
Bouchaud bingung dan frustasi dengan cara ekonomi dikendalikan teori — matematika, sosial, atau politik — dan kehilangan ketelitian sains yang benar, di mana eksperimen dan pengalaman dunia nyata penting. Ini paling jelas terlihat di keyakinan bahwa pasar itu efisien. “Itu salah semua. Bukan salah sedikit — tapi salah parah,” argumennya.
Pandangan umum adalah bahwa pasar saham adalah mesin penilaian yang tanpa emosi dan metodis. Ia berjalan dengan banyak informasi dan memberikan tebakan nilai sekuritas keuangan yang cukup akurat. Tentu, kadang mesinnya dapat data buruk, atau faktor teknis bisa sebabkan masalah. Tapi lama-lama, ia pastikan harga cukup adil. Seperti kata Benjamin Graham, ahli analisis keuangan: “Dalam jangka pendek, pasar adalah mesin voting, tapi dalam jangka panjang, ia adalah mesin timbang.”
Tapi, menurut teori keuangan baru — dijuluki “hipotesis pasar tidak elastis” — ini omong kosong. Penelitian oleh Xavier Gabaix dari Universitas Harvard dan Ralph Koijen dari Universitas Chicago yang terbit tahun 2021 menunjukkan bahwa arus masuk dan keluar uang berdampak jauh lebih besar pada pasar saham dari yang diperkirakan.
Ini bikin gempar di dunia ekonomi keuangan yang tertutup dan beberapa bagian industri investasi. Di sana, beberapa orang lihat penjelasan mengapa pasar saham terus naik, hampir kebal berita buruk: derasnya uang masuk ke strategi investasi pasif yang murah dan tanpa pikiran. Dan jika arus itu berbalik, hasilnya akan kehancuran, kata para kritikus.
Bouchaud jadi salah satu pendukung utama teori ini, menulis makalah yang mendukung temuan Gabaix dan Koijen dan berargumen bahwa itu berlaku untuk semua pasar lain. Baginya, hipotesis pasar tidak elastis seperti pengakuan telat dari dua pendeta tinggi agama lain bahwa dinamika yang dilihat praktisi seperti Bouchaud setiap hari itu nyata dan berpengaruh.
“Ini mengubah segalanya,” argumennya. “Mereka ekonom yang didengar ekonom serius, yang bukan kita. Mereka akademisi murni dan tidak jual apa-apa. Dan yang mereka katakan adalah mereka telah mengukur sesuatu yang nyata di sini.”
Hati-hati bicara soal poin rumit ekonomi keuangan saat perut kosong, saya putuskan untuk cari tau lebih banyak tentang hidupnya sambil nunggu makanan. Kami berdua pilih menu makan siang tiga hidangan dan pilih steak ikan pedang untuk hidangan utama, meskipun dia pilih shortbread parmesan dengan bufala krim untuk pembuka, sementara hummus chickpea dan udang yang direndam jeruk nipis menarik bagi saya.
Saya tekankan keinginan untuk uji batas akun pengeluaran FT, tapi serahkan pada penilaian Bouchaud yang lebih baik soal anggur. Sekilas lihat menu hasilkan segelas Chablis bagus untuk saya dan anggur merah Burgundy untuknya, sayangnya harganya cukup wajar.
Bahasa Inggris Bouchaud yang sempurna menunjukkan lima tahun masa remajanya tinggal di London akhir 1970-an. Dia menyukainya, terutama budaya ska dan punk yang berkembang saat itu. “Tentu kamu nangis saat pindah, tapi London tempat yang seru,” kenangnya. Kurang senang — setidaknya sekarang — dia juga jadi penggemar Manchester United waktu di Inggris. Saya bilang saya dukung Liverpool, dan coba tahan kesombongan saya.
Bouchaud tidak kuliah di l’X — sebutan untuk École Polytechnique — tapi dia mengajar di sana hampir sepuluh tahun. Jadi dia punya kedekatan dengan Maison des Polytechniciens. Le Poulpry juga dekat kantor Paris CFM. Tapi alasan utama dia pilih restoran ini “karena makanannya sangat enak”. Scallop lezat yang cepat dihidangkan tentu pertanda baik.
Menu
Le Poulpry
Maison des Polytechniciens, 12 Rue de Poitiers, 75007 Paris
Menu makan siang tiga hidangan x2 €114
– Shortbread parmesan
– Hummus chickpea dan udang
– Steak ikan pedang x2
– Café gourmand
– Shortbread Breton
– Espresso
Gelas Chablis €10
Gelas Bourgogne €10
Botol air x2 €16
Total €150
Setelah Lycée Prancis di London, Bouchaud kuliah di École Normale Supérieure dan dapat gelar doktor fisika teori di Laboratory of Hertzian Spectroscopy. Di antara makalah awalnya adalah tulisan tentang persamaan quantum Boltzmann untuk hidrogen atom, dan studi difusi front pada fraktal dan superlokalisasi dari kebutuhan respons linear. Meski tertarik fisika, saya takut minta penjelasan sederhana.
Dia jelaskan perjalanannya dari partikel quantum ke rasio harga-pendapatan saat kami serang pembuka. Ironis untuk investor kuantitatif yang andalkan model, pertemuan kebetulan dengan salah satu rumus dasar keuangan — dan rasa jijik instannya — yang pertama bawa Bouchaud ke dunia uang.
Tahun 1990 Bouchaud dan kolega terbitkan makalah tentang pergerakan “tidak normal” partikel tertentu. Daripada bergerak dalam langkah acak kecil biasa — disebut gerakan Brownian — partikel ini kadang lompatan keras. Seorang banker kebetulan lihat makalahnya, dan beri tau Bouchaud bahwa asumsi gerakan Brownian juga jadi dasar rumus keuangan populer yang dikembangkan tahun 1970-an oleh ekonom keuangan terkenal Fischer Black, Myron Scholes, dan Robert Merton.
Model Black-Scholes ini bawa revolusi dengan beri investor persamaan sederhana untuk hitung nilai wajar opsi — jenis derivatif keuangan yang beri investor hak beli atau jual sekuritas pada harga yang ditentukan. Ini mungkin biasa bagi orang luar keuangan, tapi telah bantu kembangkan pasar opsi global bernilai triliunan dolar, dan menangkan Scholes dan Merton Hadiah Nobel ekonomi 1997 (Black meninggal 1995 jadi tidak eligible).
Tapi, Bouchaud pikir model Black-Scholes yang terkenal itu cacat parah, karena berdasar asumsi pergerakan pasar saham acak, Brownian. Sebagian waktu itu okay, tapi Bouchaud argumen itu remehkan bahaya pergerakan keras yang tidak mungkin. Ini bisa buat penjual opsi rasa aman palsu dan bawa mereka beli perlindungan tidak cukup jika kontrak tiba-tiba berbalik — mereka “tidak lindung nilai”, dalam bahasa keuangan.
“Black-Scholes berguna dan menyesatkan sekaligus. Ia beri formula jelas untuk penulis opsi lindung nilai posisi, yang bisa dikodekan dan diikuti buta,” katanya. “Sayangnya, ia bilang jika kamu lakukan itu cepat risikomu nol, yang salah. Kedua, dan mungkin paling penting, ia buat putaran umpan balik.” Ini salah satu sebab di balik kekacauan crash Hari Senin Hitam 1987, argumen Bouchaud.
Jadi dia tulis makalah tentang temuannya sendiri dan tawarkan di Paris. Salah satu orang yang dia temui adalah Jean-Pierre Aguilar, financier yang baru mulai hedge fund kuantitatif baru disebut Capital Futures Management. Mereka putuskan kerja sama, dan hasilnya CFM sekarang (Aguilar meninggal tragis dalam kecelakaan gantung layar 2009, dan Bouchaud sekarang ketua dan “kepala ilmuwan” di fund).
Layanan di Le Poulpry luar biasa cepat dan perhatian untuk standar Paris, dengan pelayan sering interupsi eksplorasi panjang pemodelan ekonomi alternatif dan “ekonofisika” untuk pastikan kami puas dengan makanan (kami puas). Sekarang steak ikan pedang kami sudah muncul, indah di alas nasi hitam, santan, dan saus kari ketumbar, dan kami cepat makan.
Putaran umpan balik yang kurang dihargai tapi berbahaya adalah tema berulang dalam kerja Bouchaud sebagai fisikawan, yang khusus sistem kompleks dan kerapuhannya. Dia yakin arus uang bawa risiko serupa di pasar keuangan sekarang.
Makalah Koijen dan Gabaix yang kontroversial jadi menyetrum. Inti dari penelitian padat mereka adalah bahwa investasi $1 di pasar saham tingkatkan nilai keseluruhannya $5 — dan ini efek permanen.
Recommended
Sebelumnya, kebanyakan ekonom anggap dampak dari arus masuk dan keluar bisa diabaikan atau sementara, karena trader lain cepat ambil untung dari kesalahan harga yang mungkin hasil. Bayangin lempar kerikil ke kolam — ia akan sebabkan riak tapi cepat hilang. Gabaix-Koijen pada dasarnya tunjukkan bahwa kerikil itu entah bagaimana tingkatkan ukuran kolamnya sendiri. Jadi hipotesis pasar tidak elastis mereka serang hipotesis pasar efisien Eugene Fama, yang jadi hampir dogma di banyak bagian keuangan setengah abad sejak pertama diusulkan.
Ini mulai terasa seperti topik gelas anggur kedua — dan steak ikan pedang yang dimasak sempurna sudah habis dilahap — tapi sekali ini layanan Le Poulpry rusak: usaha saya pesan minuman lagi gagal total. Bouchaud sepertinya hanya setengah hati minum anggurnya, jadi setelah beberapa lihat sedih ke pelayan saya dengan enggan tinggalkan usaha saya.
Tapi kenapa ini penting bagi siapa pun selain beberapa kutu buku keuangan? Karena “ini tunjukkan bahwa seluruh kenaikan pasar karena masuknya uang ke pasar”, argumen Bouchaud. Dan jika arus bisa punya dampak besar saat masuk, bayangkan apa yang bisa terjadi jika keluar lagi.
Bagaimana dengan penurunan suku bunga selama empat dekade, saya protes. Bagaimana dengan laba perusahaan industri teknologi yang membesar? Perusahaan yang semakin global, dengan rantai pasokan internasional dan minimisasi pajak agresif? Penurunan penegakan antimonopoli? Bukankah semua ini penjelasan jauh lebih baik untuk kenaikan pasar saham pasca-2008? “Saya tidak bilang itu satu-satunya alasan, tapi itu alasan substansial,” bantah Bouchaud. “Saya cuma bilang bahwa ini sesuatu yang punya tingkat kepentingan sama dengan yang kita saksikan. Jadi tidak bisa diabaikan.”
Mengingat hipotesis ini tunjukkan bahwa arus uang tinggalkan jejak besar di pasar, ia secara alami jadi titik panas dalam perang antara investor “aktif” tradisional dan dana pasif murah yang dijual Vanguard dan BlackRock. Bouchaud sepertinya hati-hati ambil kesimpulan soal ini, tapi argumen bahwa fenomena investasi pasif mungkin berkontribusi pada ketidakelastisan.
Mungkin orang tidak pikir pemodelan ekonomi sepenting penelitian kanker, tapi itu cukup penting
Lagipula, arus masuk dana pasif dorong pasar lebih tinggi, yang kemudian hasilkan lebih banyak arus masuk dari investor serakah. Pada saat yang sama, berkurangnya manajer investasi tradisional yang peka nilai berarti lebih sedikit orang yang bisa koreksi kesalahan harga yang jelas sekali. “Saya tidak pikir investasi pasif buat volatilitas,” kata Bouchaud. “Tapi mereka mungkin buat tren jangka panjang — saya tidak tau apa kita harus sebut gelembung — tren naik yang bertahan dan beri orang rasa bahwa itu akan berlangsung selamanya.”
Antusiasmenya untuk hipotesis pasar tidak elastis sebagian besar karena — dalam pandangan Bouchaud — usaha ketat untuk pahami dunia apa adanya, bukan versi fantasi yang ada di model kebanyakan ekonom. Mengingat latar belakangnya, saya tanya Bouchaud apa dia setuju bahwa ekonom menderita