Hampir tidak ada topik bisnis yang dapat perhatian lebih banyak daripada strategi tidak biasa Michael Saylor di Strategy, perusahaan perangkat lunak yang berubah menjadi perusahaan yang menyimpan Bitcoin. Dia masih mengontrol sebagai pemegang saham utama dan Ketua Eksekutif. Tapi satu perubahan besar hampir tidak diperhatikan. Saat harga Bitcoin jatuh, Saylor mencoba memperbaiki situasi dengan mengeluarkan sangat banyak saham baru. Jumlahnya belum pernah terjadi sebelumnya di perusahaan AS bernilai besar. Pengenceran saham yang besar ini membuat jumlah Bitcoin perusahaannya terus bertambah sebagai kebanggaan—tapi membawa pemegang saham ke situasi berbahaya.
Mari kita lihat rinciannya. Di akhir Q2 2020, tidak lama sebelum Saylor mulai beli Bitcoin, Strategy punya 76 juta saham Class A yang beredar (juga ada Class B dengan hak suara lebih yang kebanyakan dimiliki Saylor; Saya pakai Class A karena ini semua yang diterbitkan dalam 6 tahun terakhir.) Per 12 Februari, jumlahnya menjadi 314 juta. Itu kenaikan 4.13 kali atau 313%. Dari semua ratusan perusahaan AS yang nilainya di atas $10 miliar hari ini, yang paling dekat dengan Strategy dalam periode sama adalah penjual perabot dan dekorasi rumah Wayfair dengan pengenceran 30%, sepersepuluh angka Saylor. Posisi ketiga adalah penyedia perangkat lunak Twilio di 27%.
Strategy merintis model berdasarkan terus menambah jumlah Bitcoin yang dimiliki investor per saham, atau metrik kunci BPS (Bitcoin per saham). Sampai tahun ini saat mereka juga beralih besar-besaran ke saham preferen, Strategy kebanyakan mengandalkan mengumpulkan dana dari penawaran saham untuk mengumpulkan mata uang virtual andalannya. Prosesnya seperti arbitrase ajaib: Harga saham Strategy naik jauh lebih cepat daripada harga Bitcoin. Jadi dengan jual saham di harga yang sekarang terlihat sangat tinggi dan beli lebih banyak koin, Saylor bisa terus menaikkan jumlah yang efektif “dimiliki” setiap pemegang saham.
Ini contohnya. Dari akhir 2023 sampai pertengahan Juli tahun lalu, saham Strategy melonjak lebih dari tujuh kali, tiga kali lipat kenaikan Bitcoin yang 2.8 kali. Di awal periode, Saylor bisa beli sekitar 1.5 Bitcoin dengan jual 1000 saham. Tapi saat kapitalisasi pasar Strategy mencapai puncaknya setelah Hari Kemerdekaan tahun lalu, mereka bisa beli 3.8 token, atau 150% lebih banyak, dengan jual jumlah saham yang sama. Untuk sementara, Saylor menjalankan mesin “akresi”. Ini agak mirip dengan skenario di mana seorang insinyur keuangan menggunakan perusahaan yang dinilai terlalu tinggi untuk terus menerbitkan saham sebagai “mata uang” untuk melakukan banyak akuisisi yang menaikkan laba per saham.
Dan untuk waktu lama, itu berhasil. Saat saham Strategy memuncak di musim panas 2025, pendekatan akresi-via-pengenceran telah menaikkan koin yang dipegang untuk setiap 1000 saham dari 1.5 di akhir 2023, menjadi 2.12, kenaikan 41%. Jauh lewat pertengahan tahun, Saylor terus menjual saham meski perhitungannya memburuk. Presentasi investor untuk Q4 menyombongkan bahwa Strategy adalah “pengumpul modal saham biasa terbesar” di AS untuk 2025, menjual saham senilai $16.5 miliar untuk menguasai 6% dari total.
Lalu, semuanya berantakan. Sejak puncak, saham Strategy jatuh 72% dari $457 ke $130, jauh lebih cepat daripada penurunan Bitcoin 51% dari $129 ke $68 (per 17 Februari). Akibatnya, permainan akresi tidak lagi bekerja. Setiap kali Saylor jual saham untuk beli Bitcoin sekarang, bukannya memaniskan campuran, dia mengencerkannya. Rasio BPS yang dibanggakan yang didanai oleh saham terus turun.
Tapi, Saylor tidak meninggalkan tujuannya. Presentasi investor menyatakan bahwa “Tujuan bisnis kami adalah menambah Bitcoin per saham.” Kenapa semua saham yang terus dijual Saylor saat harga sahamnya jatuh tidak menyebabkan pengenceran besar di BPS? Dia mengimbangi tarikan itu dengan kembali ke skema berbeda dan berbahaya: Menerbitkan banyak saham preferen. Presentasi investor menyombongkan bahwa Strategy juga menjadi penerbit saham preferen terbesar Amerika tahun lalu, mengumpulkan tambahan $7 miliar dari penawarannya atau sepertiga dari setiap dolar yang dikumpulkan Wall Street. Arus kas besar dari saham preferen memungkinkan Saylor menjaga BPS kurang lebih konstan. Jika dia terus jual saham biasa sebagai metode pendanaan utama, Strategy akan berubah menjadi mesin pengenceran, kebalikan dari yang dia inginkan. Makanya ada pergeseran drastis dalam pembiayaan.
Masalah yang dihadapi Saylor: Dia tidak bisa lagi mengandalkan saham yang melonjak untuk menjaga kereta tetap berjalan. Bahkan sebelum Strategy besar-besaran pakai saham preferen, mereka telah mengumpulkan utang besar yang sekarang $8.2 miliar. Saham preferen membayar bunga tinggi rata-rata lebih dari 10%, menghabiskan perusahaan $888 juta setahun untuk dividen. Ditambah, Strategy perlu membiayai ulang $6 miliar utang pada 2028, dan tebak bagaimana Saylor rencanakan melakukannya? Dengan menerbitkan lebih banyak saham dalam kampanye untuk “menyahkan” utangnya.
Tapi kecuali sahamnya melonjak lagi, formula “penyahaan” ini akan terus merusak tujuan Saylor yang sangat dihargai dan dipromosikan. Ditambah, beban utang berat dan pembayaran besar untuk saham preferen telah menjadikan Strategy perusahaan yang sangat berisiko. Itu sudah terbukti investasi yang buruk dalam dua tahun terakhir, turun 30%.
Pengenceran besar punya nama buruk. Pemain teknologi besar dari Apple sampai Microsoft menganggap masalah kebanggaan untuk terus mengecilkan jumlah saham mereka. Michael Saylor mengambil jalan berlawanan dengan ekstrem. Sekarang, Saylor terjebak. Dia hanya bisa mengejar rencana permainannya yang dibanggakan dengan mengambil pembayaran dividen besar yang dia bayar dari cadangan yang menyusut karena Strategy tidak menghasilkan uang tunai. Semakin harga Bitcoin turun, semakin terlihat seperti Saylor membagi kepemilikan itu di antara terlalu banyak saham. Sekarang, investornya yang membayar harga untuk pendanaan yang dibilang Saylor sangat murah, dan sekarang terlihat sangat mahal.