Penurunan pendapatan investasi bersih dibandingkan dengan distribusi biasa mencerminkan dampak dari kompresi spread pinjaman yang terus-menerus, biaya liabilitas CLO yang tinggi, dan berkurangnya kredit berlebih yang tersedia untuk investor ekuitas selama kuartal ini. Nilai aset bersih per saham berakhir pada kuartal di $14.02, turun dari $16.91 per 30 September 2025. NAV turun terutama karena tekanan penilaian pasar terhadap valuasi ekuitas CLO, karena pembeli menarik diri menjelang akhir tahun meskipun kinerja kredit dasarnya stabil.
Selama kuartal, kami menanamkan sekitar $6.8 juta dalam dua investasi gudang, membeli tiga posisi ekuitas baru dengan biaya diamortisasi $11.29 juta dan hasil rata-rata tertimbang 9.31%, dan membeli satu investasi ekuitas baru di pasar sekunder dengan biaya diamortisasi $5.23 juta dan hasil 15.6%. Kami juga menjual dua investasi ekuitas dengan biaya diamortisasi $8.1 juta dan hasil rata-rata 15.6% dan melakukan refinancing liabilitas dari 10 investasi ekuitas. Kami menanamkan tambahan $4.48 juta terkait aktivitas refinancing ini.
Hingga akhir kuartal, hasil gap rata-rata tertimbang portofolio ekuitas CLO kami adalah 11% versus 12% di kuartal sebelumnya, didorong sebagian besar oleh hilangnya spread rata-rata tertimbang tujuh basis point di portofolio dasar kami. Penurunan hasil portofolio menekankan skala aktivitas repricing yang belum pernah terjadi sebelumnya di pasar pinjaman leveraged selama dua tahun terakhir, yang secara signifikan mengurangi spread aset yang tersedia untuk ekuitas CLO. Setelah kuartal berakhir, kami mengumumkan distribusi bulanan untuk kalender Q2 2026 sebesar 20¢ per saham, turun dari distribusi bulanan Q1 2026 yang sebelumnya diumumkan sebesar 25¢ per saham.
Dalam menetapkan tingkat distribusi yang direvisi, dewan mempertimbangkan berbagai faktor, termasuk hasil portofolio saat ini dan yang diharapkan, pentingnya menjaga fleksibilitas neraca, dan tujuan kami untuk mendukung nilai aset bersih dari waktu ke waktu. Meskipun kami percaya investasi ekuitas CLO kami memiliki opsi refinancing yang signifikan di tahun 2026, yang dapat mengimbangi efek kompresi hasil pinjaman, kecepatan aktivitas repricing pinjaman sepanjang kuartal dan, sejujurnya, selama dua tahun terakhir akhirnya menyebabkan penurunan distribusi bulanan kami. Kami tetap berkomitmen pada kewajiban kami sebagai perusahaan investasi yang diatur dan akan terus mendistribusikan setidaknya bagian yang diperlukan dari pendapatan kena pajak sambil mengevaluasi tingkat distribusi seiring perkembangan pendapatan, kondisi pasar, dan posisi portofolio.
Portofolio kami terus sangat terdiversifikasi dengan 97 CLO di 30 manajer, memberikan eksposur ke lebih dari 1.500 penerbit pinjaman yang mencakup lebih dari 30 industri secara look-through. Dalam lingkungan yang ditandai dengan peningkatan dispersi di berbagai sektor, kredit, dan manajer, diversifikasi ini tetap menjadi alat manajemen risiko yang penting. Saya akan menyerahkan panggilan ini kepada Dan untuk tinjauan lebih rinci tentang sorotan keuangan kami untuk kuartal ini.
Dan Fabian: Terima kasih, Ujjaval, dan halo, semuanya. Seperti yang disebutkan Ujjaval, untuk kuartal yang berakhir 31 Desember 2025, kami menghasilkan pendapatan investasi bersih $9 juta atau 44¢ per saham. Untuk kuartal yang berakhir 31 Desember 2025, kami mencatat kerugian realisasi bersih $1.1 juta dan kerugian belum direalisasi atas investasi $51.8 juta. Total biaya selama kuartal adalah $9 juta. Kerugian bersih GAAP untuk kuartal itu adalah $43.9 juta atau kerugian $2.14 per saham. Berlanjut ke neraca kami, per 31 Desember 2025, total aset adalah $474.7 juta. Aset bersih adalah $287.9 juta dan nilai aset bersih kami berada di $14.02 per saham.
Nilai wajar portofolio investasi kami berada di $473.5 juta sementara likuiditas yang tersedia terdiri dari kas adalah sekitar $525.000 pada akhir kuartal. Per 31 Desember 2025, perusahaan memiliki utang yang beredar yang totalnya 39% dari total aset. Selama kuartal, kami mendeklarasikan distribusi tunai bulanan $0.25 per saham yang dibayarkan di Januari dan Maret. Berdasarkan harga saham kami per 31 Desember 2025, ini mewakili hasil dividen tahunan 21.8%. Setelah kuartal berakhir, dan seperti yang sebelumnya disebutkan Ujjaval, kami mengumumkan distribusi kalender Q2 2026 kami pagi ini. Per 31 Januari 2026, perkiraan nilai aset bersih kami per saham biasa adalah $13.40.
Saya akan kembalikan kepada Ujjaval, CEO kami, untuk memberikan pembaruan tentang pasar CLO.
Ujjaval Desai: Terima kasih, Dan. Sebelum kami lanjut ke sesi tanya jawab, saya ingin memberikan pembaruan singkat tentang lingkungan pasar untuk pinjaman korporasi dan ekuitas CLO. Pasar pinjaman leveraged AS tetap sangat aktif di tahun 2025, dengan aktivitas pinjaman sindikasi luas primer melebihi $1 triliun, menghasilkan salah satu tahun pertumbuhan terkuat berdasarkan volume dalam dekade terakhir. Patut dicatat, sekitar setengah dari volume itu berasal dari amandemen repricing, yang tidak mewakili pasokan baru bagi investor. Tingkat pasokan lebih dibatasi oleh aktivitas LBO dan M&A di bawah rata-rata, yang gagal pulih sepanjang tahun di tengah volatilitas kebijakan dan ketidakpastian makro yang meningkat.
Hasil dari terbatasnya pasokan pinjaman ditambah dengan permintaan investor yang kuat mengakibatkan kompresi spread pinjaman yang tak henti-hentinya di tahun 2025. Spread rata-rata tertimbang indeks pinjaman leveraged Morningstar turun 21 basis point selama tahun menjadi SOFR ditambah 3.2%, level terendah sejak 2012. Untuk subset single B, kompresi bahkan lebih jelas, turun 29 basis point di 2025 dan 52 basis point selama dua tahun terakhir. Secara bersamaan, volatilitas gagal memberikan kelegaan karena pinjaman pulih dengan cepat dari guncangan tarif pasca-hari pembebasan. Liabilitas CLO tetap terbatas dalam kisaran. Ini mengakibatkan biaya modal rata-rata tertimbang CLO tetap hampir tidak berubah dari awal 2025 meskipun kompresi spread pinjaman melemahkan arbitrase ekuitas CLO secara keseluruhan.
Meskipun spread ketat dan pasokan terbatas, manajer AS menetapkan harga $55 miliar dalam CLO baru di kuartal keempat, menetapkan rekor penerbitan tahunan baru untuk tahun kedua berturut-turut. Penerbitan baru ini didorong terutama oleh dana captive yang dikendalikan manajer. Sementara fundamental kredit yang lebih luas tetap umumnya stabil, 2025 ditandai dengan peningkatan dispersi di seluruh pasar pinjaman. Tantangan spesifik sektor, tantangan tingkat penerbit, dan aktivitas manajemen liabilitas yang meningkat berkontribusi pada lingkungan yang lebih terbelah dengan kredit yang lebih kuat terus melakukan refinancing sementara kredit yang lebih lemah menghadapi tekanan yang meningkat. Sejumlah kecil peristiwa kredit idiosinkratik yang sangat terlihat menambah kehati-hatian investor dan memperkuat sensitivitas terhadap risiko downside bahkan ketika tingkat default utama tetap mendekati rata-rata historis.
Secara keseluruhan, dinamika ini meningkatkan diferensiasi di seluruh portofolio CLO dan menekankan pentingnya pemilihan manajer, perlindungan struktural, dan pengawasan portofolio aktif saat kami memasuki tahun 2026. Ke depan, di tahun 2026, pasar pinjaman diperkirakan akan bertransisi dari lingkungan yang didominasi repricing tahun 2024 dan 2025 menuju pertumbuhan moderat dalam penerbitan uang baru sejati. Yang penting, komposisi pasokan diperkirakan akan membaik dengan volume LBO dan M&A diproyeksikan meningkat, didukung oleh biaya pinjaman yang lebih rendah, visibilitas kebijakan yang lebih baik, angin deregulasi, dan latar belakang keluar sponsor yang membaik. Di sisi lain, liabilitas CLO tidak perlu mengencang secara material dari sini agar penggunaan ekuitas membaik.
Sebaliknya, periode stabilitas relatif dalam spread liabilitas akan memungkinkan aktivitas refinancing dan reset berlanjut secara akresi, menurunkan biaya pendanaan keseluruhan dan sebagian mengimbangi dampak kompresi spread pinjaman. Dalam lingkungan ini, eksekusi, akses pasar, dan waktu akan sangat kritis. Dan kami percaya pengurangan biaya utang dapat secara signifikan mengimbangi pengencangan spread pinjaman yang terlihat sepanjang 2025 dan meningkatkan arbitrase ekuitas sepanjang 2026, yang kami anggap sebagai perkembangan yang disambut baik setelah tahun yang secara teknis menantang. Dengan itu, kami ucapkan terima kasih atas waktu Anda, dan kami ingin membuka panggilan untuk pertanyaan. Operator?
Operator: Terima kasih. Ibu dan Bapak, kita akan memulai sesi tanya jawab. Jika Anda memiliki pertanyaan, silakan tekan tanda bintang diikuti nomor satu di telepon nada sentuh Anda. Anda akan mendengar prompt bahwa tangan Anda telah diangkat. Jika Anda ingin mengundurkan diri dari proses polling, silakan tekan bintang diikuti nomor dua. Jika Anda menggunakan telepon speaker, silakan angkat gagang telepon sebelum menekan tombol apa pun. Mohon tunggu sebentar untuk pertanyaan pertama Anda. Pertanyaan pertama berasal dari Mickey Schiff Schleien dari Clear Street. Silakan maju.
Mickey Schiff Schleien: Ya. Selamat pagi, semuanya. Ujjaval, saya pikir Anda menyebutkan dana captive CLO. Dan ada diskusi yang meningkat tentang mereka menerima, Anda tahu, pengembalian ekuitas yang lebih rendah karena mereka jelas dapat menangkap biaya manajemen dan biaya insentif. Bisakah Anda membantu kami memahami seberapa berarti kelompok itu di tahun 2025 dan, Anda tahu, bagaimana menurut Anda kelompok itu akan berperilaku ke depannya?
Ujjaval Desai: Tentu. Hai, Mickey. Apa kabar? Jadi itu pertanyaan yang sangat menarik. Saya pikir dana captive secara keseluruhan, benar, telah mendorong pasar pinjaman baru, pasar CLO baru, untuk tahun 2025. Saya pikir, saat ini, Anda tahu, saya akan mengatakan 95% ekuitas CLO yang diterbitkan didorong oleh dana captive. Untuk alasan yang Anda sebutkan, saya pikir mereka, Anda tahu, ada kebutuhan untuk memiliki uang yang telah dihimpun oleh dana-dana ini, dan ada kebutuhan untuk menginvestasikan modal itu. Dan jadi mereka bisa lebih fokus jangka panjang daripada hanya melihat pengembalian yang ada hari ini.
Dan, sayangnya, mengingat bahwa pasar pinjaman, Anda tahu, tidak tumbuh banyak tahun lalu, tetapi pasokan CLO baru terus tumbuh, itu mengakibatkan ketidakseimbangan pasokan-permintaan ini. Yang berarti spread pinjaman terus mengencang karena ada, Anda tahu, permintaan untuk pinjaman dari CLO. Sementara kertas liabilitas CLO tetap lebar karena banyak CLO yang diterbitkan. Dan jadi, Anda tahu, ketidakseimbangan semacam itu tidak sehat. Sekarang, ke depan, Anda tahu, kami melihat, seperti yang saya katakan dalam pernyataan saya, kami melihat lebih banyak aktivitas pinjaman baru.
Jadi semoga, itu akan mengimbangi agak mengimbangi permintaan dari dana captive, dan semoga membawa arbitrase kembali ke arah di mana, Anda tahu, itu masuk akal bagi investor lain untuk juga mulai berinvestasi di ekuitas baru.
Mickey Schiff Schleien: Jika saya boleh menindaklanjuti, kira-kira, saya mengerti apa yang Anda katakan dalam hal kemampuan mereka untuk menangkap biaya, yang mungkin tidak dapat dilakukan oleh investor pihak ketiga seperti Anda, tetapi pasti ada titik di mana bahkan dengan mempertimbangkan biaya-biaya itu, Anda tahu, kita mencapai titik terendah. Apakah menurut Anda kita mendekati titik terendah itu dari perspektif mereka?
Ujjaval Desai: Nah, sekali lagi, saya tidak ingin berbicara atau mengirimkan kelompok peserta tertentu di pasar. Tetapi kenyataannya adalah, Anda tahu, jika Anda sudah memiliki dana yang dihimpun, Anda tahu, Anda harus mengerjakan uang itu. Dan jadi tidak ada, maksud saya, manajer memutuskan, Anda tahu, investasi mana yang ingin mereka lakukan dan kapan mereka ingin melakukan CLO. Jadi pengembalian yang mereka dapatkan dari kesepakatan itu, Anda tahu, tergantung pada bagaimana Anda memodelkannya. Dan jadi, Anda tahu, Anda dapat menggunakan banyak asumsi berbeda untuk membuat angkanya terlihat bagus, sayangnya.
Jadi saya tidak tahu apakah ada ambang batas tertentu di luar mana mereka akan berhenti berinvestasi di CLO mereka sendiri. Karena, Anda tahu, Anda dapat berasumsi bahwa, Anda tahu, default akan lebih rendah di masa depan, Anda tahu, spread akan lebih lebar, dan Anda dapat membenarkan pengembalian apa pun yang Anda suka. Jadi saya tidak tahu. Itu tergantung pada bagaimana setiap orang berperilaku. Saya pikir, pada akhirnya, Anda tahu, dana captive ini, pengembalian yang didapat investor adalah semacam, Anda tahu, pengembalian jangka panjang. Mereka bukan mark-to-market. Jadi, pada akhirnya, ketika dana-dana itu, Anda tahu, mencapai akhir hidup mereka, saat itulah investor akan melihat apa pengembalian yang sebenarnya.
Jadi sampai saat itu, Anda tahu, semuanya terserah pada manajer sendiri untuk disiplin. Dan saya pikir kita telah melihat beberapa manajer sangat disiplin dan beberapa tidak. Jadi itu, sayangnya, sangat sulit untuk memprediksi secara tepat bagaimana mereka akan bereaksi mengingat lingkungan spread yang menantang yang mereka miliki sekarang.
Mickey Schiff Schleien: Saya mengerti. Saya pikir dalam pernyataan persiapan Anda, Anda membahas spread pinjaman, yang, Anda tahu, paling ketat sejak krisis keuangan. Dan itu jelas membebani, Anda tahu, ketersediaan spread atau arbitrase untuk ekuitas CLO. Dengan itu dalam pikiran, Anda tahu, berapa banyak lagi risiko refinancing atau risiko repricing yang Anda lihat tertanam di portofolio Anda?
Ujjaval Desai: Ya. Jadi itu pertanyaan yang bagus. Saya pikir itu tergantung pada hari demi hari di mana pinjaman diperdagangkan. Anda tahu, saya pikir sekarang, Anda tahu, persentase pinjaman yang diperdagangkan di atas par, yang pada dasarnya adalah metrik yang dapat kita gunakan untuk memperkirakan atau memproyeksikan, Anda tahu, berapa persen pinjaman yang akan di-reprice. Persentase itu, Anda tahu, cukup rendah. Sekitar, Anda tahu, 15-20% dari pasar. Itu dulu sekitar 60% beberapa minggu lalu, jadi ada beberapa volatilitas di pasar seperti yang kita semua lihat melalui, Anda tahu, karena nama AI dan perangkat lunak. Dan jadi itu telah mengurangi persentase pinjaman yang diperdagangkan di atas par.
Jadi untuk saat ini, saya pikir aktivitas repricing akan cukup rendah. Dan jika pipa pinjaman baru terwujud, yang kami dengar, ada pipa besar dan beberapa kesepakatan tertentu datang ke pasar sekarang, beberapa yang besar. Jadi itu, saya pikir, pasti akan menempatkan, Anda tahu, seharusnya menempatkan lebih banyak tekanan pada harga sekunder di pasar pinjaman untuk tetap, Anda tahu, pada atau di bawah par, dan itu pasti akan membatasi aktivitas repricing lebih lanjut.