Hampir semua ledakan pengeluaran modal besar dalam 200 tahun terkahir berakhir dengan kebangkrutan, penggabungan perusahaan, dan air mata — tetapi juga kemenangan bagi pemenangnya.
Pembangunan jaringan serat optik di akhir tahun 1990-an, dimana perusahaan menghabiskan miliaran untuk menarik kabel serat gelap melintasi benua dan bawah laut, melihat peminjam seperti WorldCom dan Global Crossing bangkrut. Revolusi shale yang mendorong perusahaan minyak dan gas AS untuk menerbitkan hutang $350 miliar untuk pemboran juga menyebabkan ratusan kebangkrutan setelah harga minyak jatuh di 2014 dan 2015. Lebih jauh lagi ke awal 1900-an, adopsi listrik yang luas menyebabkan pembangunan yang membuat setengah dari 3.000 perusahaan utilitas listrik kecil yang ada menghilang atau dijual selama satu dekade konsolidasi yang brutal. Di setiap kasus, ada juga pemenang jangka panjang yang mewarisi infrastruktur dan menuai manfaat ekspansi ini.
Sekarang, giliran AI.
Pembangunan kecerdasan buatan didorong terutama oleh lima hyperscaler — Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft, dan Oracle — dan telah menjadi lomba pengeluaran modal dengan harga akhir diperkirakan mencapai triliunan. Sebagian besar untuk membangun pusat data besar dan infrastruktur cloud yang dibutuhkan AI. Kelima perusahaan itu telah berkomitmen total $969 miliar, menurut analisis Moody’s. Banyak dari pembangunan ini dibayar dengan arus kas operasi, tetapi besarnya pengeluaran membuat perusahaan mengeluarkan obligasi (bond) untuk menutupi kekurangan dana.
Pada 2025, Alphabet, Amazon, Oracle, Meta, dan Microsoft menerbitkan sekitar $121 miliar hutang baru lewat obligasi. Dan kecepatannya tidak diharapkan melambat: perkiraan Wall Street menunjukkan pasokan obligasi terkait AI tahun ini bisa antara $100 miliar sampai $300 miliar. Investasi total pusat data dalam 3-5 tahun ke depan bisa mencapai $1,5 hingga $3 triliun.
CEO Alphabet Sundar Pichai (tengah) dan Mark Zuckerberg dari Meta bersama bos Nvidia Jensen Huang
ANDREW CABALLERO-REYNOLDS / AFP via Getty Images
Trend ini mengubah keadaan bagi bisnis yang biasanya tidak perlu meminjam, memperkenalkan pihak-pihak baru, kewajiban, dan risiko yang mengubah cara perusahaan internet beroperasi dan dinilai investor. Investor obligasi, tidak seperti investor saham, tidak cari keuntungan tanpa batas. Mereka fokus pada kompensasi yang adil untuk risiko yang diambil, termasuk risiko kelebihan investasi.
“Setiap siklus pengeluaran modal besar dalam sejarah pada titiknya membawa risiko kelebihan investasi,” kata Mohit Mittal dari manajer obligasi global Pimco. “Mungkin ada kelebihan investasi dalam dua tahun ke depan yang menyebabkan koreksi atau perlambatan pertumbuhan.”
Pembangunan AI yang didanai hutang juga mengubah profil keuangan beberapa perusahaan internet. “Dalam model aset ringan, Anda cenderung punya kelipatan ekuitas yang lebih tinggi. Dalam model aset kaya, kelipatannya sedikit lebih rendah,” kata Mittal.
Investasi untuk jangka panjang
Di akhir 2025, Alphabet, Oracle, dan Meta menjual lebih dari $70 miliar obligasi dalam hitungan minggu. Itu terjadi di pasar obligasi peringkat investasi yang melihat hampir setengah triliun dolar mengalir ke dana obligasi tahun lalu.
Kevin SigRist, dari sistem pensiun North Carolina senilai $143 miliar, mengatakan imbal hasil obligasi hyperscaler mendekati 5%, yang menarik sendiri sebelum mempertimbangkan neraca dan profitabilitas perusahaan yang kuat.
Tapi SigRist mengatakan mereka masih kurang investasi di sektor ini relatif terhadap patokan. “Masalahnya bagi kami adalah spread-nya sangat, sangat ketat,” katanya. “Dan untuk jangka panjang, tidak ada banyak peningkatan imbal hasil.” Namun, hyperscaler tampak menarik bagi dua pembeli tradisional obligasi jangka sangat panjang: dana pensiun perusahaan dan perusahaan asuransi jiwa.
Kumpulan permintaan itu cocok untuk hyperscaler dengan peringkat kredit terbaik dan obligasi berjangka 30 atau 40 tahun. Pada Februari, Alphabet bahkan menerbitkan obligasi langka 100 tahun, menjadi perusahaan teknologi pertama yang melakukannya dalam beberapa dekade. SigRist mengharapkan gelombang penerbitan ini terserap dengan baik di 2026.
“Fakta bahwa investor nyaman mengambil utang 30 dan 40 tahun, bahkan 100 tahun, tentu menyarankan bahwa investor sangat nyaman ini adalah peluang risiko-imbalan yang seimbang,” kata Anders Persson, CIO di Nuveen.
Dalam kasus Alphabet, utang jangka panjang melonjak dari $10,9 miliar di akhir 2024 menjadi $46,5 miliar di akhir 2025. Tapi total kas mereka di akhir 2025 adalah $126,8 miliar.
George Frey/Bloomberg via Getty Images
‘Kali ini berbeda’
Persson dari Nuveen, yang adalah analis teknologi di era dot-com, punya keuntungan melihat ke belakang saat menilai situasi sekarang. Sebagian besar penerbit obligasi waktu itu tidak punya arus kas bebas dan bahkan, dalam beberapa kasus, tidak punya pendapatan.
“Itu benar-benar gelembung yang akhirnya pecah karena ini adalah, pada waktu itu, peluang baru, dan penerbit yang datang ke pasar pada dasarnya perusahaan rintisan,” kata Persson.
Ini sangat berbeda dengan Alphabet, Microsoft, Amazon, dan Meta, yang memiliki neraca yang kuat seperti benteng. Bahkan kesalahan alokasi modal yang signifikan tidak akan mengancam kelangsungan hidup perusahaan dengan profil keuangan seperti Alphabet atau Microsoft.
“Kali ini berbeda, yang jelas klise, tapi setidaknya untuk sekarang, ini didekati dengan cukup hati-hati,” kata Persson.
Dari kelima hyperscaler, Oracle adalah yang berbeda dengan peringkat kredit Baa2, hanya dua tingkat di atas wilayah obligasi sampah (junk bond). Biasanya, semakin rendah peringkat, semakin besar kemungkinan gagal bayar dan semakin tinggi imbal hasil yang harus ditawarkan penerbit obligasi untuk menarik pembeli.
Oracle sudah banyak bergantung pada hutang dibanding hyperscaler lain. Perusahaan ini mengungkapkan lebih dari $248 miliar komitmen sewa pusat data yang belum dimulai dan memiliki pinjaman sekitar $124 miliar. Tahun lalu, Oracle menerbitkan $25,8 miliar obligasi dengan jatuh tempo hingga 2065 dan bulan lalu berjanji untuk mengumpulkan $45 hingga $50 miliar lagi tahun ini, dibagi antara penerbitan utang dan ekuitas. Pada Kamis, Bloomberg melaporkan bahwa Oracle berencana memecat ribuan karyawan saat mereka menghadapi masalah kas untuk membiayai pembangunan pusat data. Oracle menolak berkomentar.
Faktor FOMO (Takut Ketinggalan)
Satu masalah dengan siklus modal raksasa ini adalah mereka menciptakan momentum sendiri dengan kompetitor saling mengikuti ke investasi yang semakin besar. Karena biaya jika salah dihitung lebih kecil daripada biaya tertinggal jika semuanya berhasil sesuai rencana. Namun, risikonya secara keseluruhan, karena sejarah hampir selalu menunjukkan lebih banyak yang dibangun daripada yang bisa langsung diserap pasar.
Ruth Porat dari Alphabet (kiri) mengunjungi pusat data yang baru dibuka di Inggris pada 2025.
James Manning/PA Images via Getty Images
Layanan peringkat kredit Moody’s memperingatkan investor pada Februari bahwa hutang di neraca serta hutang ekonomi terkait sewa yang belum dimulai harus diperhatikan investor saat memikirkan risiko. Misalnya, Alphabet dan Meta, yang memiliki peringkat Aa2 dan Aa3, harus membayar premi 10-15 basis point di atas hutang mereka yang ada untuk menyelesaikan penawaran obligasinya, menurut analisis Janus Henderson.
“Harganya mencerminkan skala ambisi mereka dan sikap hati-hati pasar terhadap jumlah hutang yang mungkin datang ke pasar modal pada 2026 dan 2027,” catat penulis Janus Henderson. “Singkatnya, sementara hutang adalah sumber pembiayaan yang lebih menarik bagi hyperscaler, dan investor kredit tetap mau mendanai revolusi AI, kompensasi relatif diperlukan.”
Bagi Persson dari Nuveen, pertanyaannya bukan apakah ada terlalu banyak risiko terkait membeli hutang pusat data, tetapi apakah obligasi yang diterbitkan perusahaan untuk mendanai pembangunan itu dihargai untuk mengkompensasi investor untuk semua risiko yang mereka ambil dalam gelombang komitmen $969 miliar.
Di kelima hyperscaler, hutang di neraca adalah sekitar $420 miliar. Komitmen yang lebih besar ada di sewa, termasuk yang belum dimulai. Di bawah aturan akuntansi GAAP, komitmen sewa hanya menjadi liabilitas di neraca jika perusahaan “cukup pasti” akan memperpanjang sewa, catat Moody’s. Banyak informasi itu ada di catatan kaki laporan keuangan, tetapi manajer dana obligasi memperhitungkan semuanya.
Secara kasar tanpa sewa, leverage hyperscaler rendah, dan mereka punya lebih banyak kas daripada hutang pada akhir 2025. Dengan memasukkan sewa, angkanya masih rendah, tapi kurang rendah dari sebelumnya dan ini adalah awal dari sesuatu yang bisa berkembang menjadi perhatian.
“Kami memasukkan kewajiban ini dan membuat penyesuaian, terutama mengingat besarnya sewa dan potensi pertumbuhannya,” kata Persson. “Karena pada akhirnya, dalam pemikiran kami, ini adalah komitmen yang harus mereka penuhi. Kami harus melihatnya sebagai hutang saat meninjau kualitas kredit perusahaan-perusahaan ini.”
Dan faktor ketakutan nyata dalam menilai skenario risiko dan hutang yang diambil perusahaan dalam menerbitkan obligasi. Ada hutang ekonomi versus hutang neraca, pergeseran dari model aset ringan ke model aset berat, dan risiko bahwa lonjakan pengeluaran ini tidak akan diterjemahkan menjadi pendapatan — atau tidak cukup cepat. Pasar saham tampaknya bergerak dengan pemicu sensitif setiap kali ada berita terkait AI, yang berarti setiap kuartal sedikit seperti tebakan bagaimana saham akan merespons.
Pada akhirnya, perusahaan yang memimpin pembangunan ini memiliki neraca yang kemungkinan cukup kuat untuk bertahan jika mereka salah, tidak seperti kehancuran shale, kelebihan serat optik, dan hilangnya ribuan perusahaan utilitas listrik. Tapi kita tidak akan tahu sampai setelah itu terjadi.
“Kamu hanya tahu setelah kejadian,” kata Mittal dari Pimco. Jika kamu mulai melihatnya sebelumnya, maka orang lain juga melihatnya, dan investasi mulai melambat dengan sendirinya.
“Setiap perusahaan akan cukup berbeda,” kata Mittal. “Akan ada pemenang dan pecundang di lingkungan ini.”