Kecelakaan pasar yang banyak diramalkan musim panas lalu belum terjadi. Tidak ada hari tunggal dimana euforia pasar saham AI jatuh, tidak ada momen Lehman, tidak ada kehancuran di halaman depan. Sebaliknya, selama hampir setahun, Wall Street melakukan sesuatu yang jauh lebih metodis—dan jauh lebih berarti: mereka perlahan, sengaja, dan hampir diam-diam mengurangi investasi euforis mereka di AI.
“Kamu tahu, itu cara yang sangat menarik untuk mengatakannya,” kata David Royal, Kepala Petugas Investasi di Thrivent, dalam wawancara baru-baru ini, ketika ditanya apakah gelembung itu sudah pecah dan tidak ada yang sadar. “Saya rasa saya setuju dengan itu … turun dengan cara yang cukup tertib.”
Royal memusatkan analisisnya pada Nvidia, raksasa yang menjadi wajah dari siklus-super investasi AI namun telah menyaksikan harga sahamnya mandek selama kurang lebih tiga kuartal bahkan saat pendapatannya terus tumbuh dengan kecepatan tinggi. Hasilnya: multiple price-to-earnings (P/E) majuannya telah menyusut dari angka 30-an rendah ke sekitar 20. Itu bukan keruntuhan. Itu adalah penurunan terkendali. Riset baru dari analis ekuitas top Goldman Sachs dan Morgan Stanley setuju dengan pola yang muncul di pasar: penurunan perlahan setelah peringatan gelembung berbulan-bulan lalu.
Angka-angka bercerita
Peter Oppenheimer dari Goldman Sachs menyatakannya sedikit berbeda dari Royal, dalam catatan yang diterbitkan Selasa pagi: sektor teknologi baru saja mengalami salah satu periode kinerja buruk relatif dibandingkan dengan pasar global lainnya sejak awal 1970-an. Sektor IT sekarang diperdagangkan pada P/E maju di bawah consumer discretionary, consumer staples, dan industri—posisi yang akan terlihat tidak terbayangkan 18 bulan lalu.
Penjualan besar-besaran itu bukan kepanikan yang tidak rasional. Itu adalah penetapan harga ulang yang didorong oleh pertanyaan sederhana yang mengganggu: apa sebenarnya yang didapat oleh hyperscaler dari semua pengeluaran modal itu? Pengeluaran di antara penyedia cloud AI terbesar telah meroket ke level sejarah sebagai bagian dari arus kas operasi, namun sejarah terobosan teknologi—dari kereta api hingga internet awal—dipenuhi dengan booming infrastruktur yang menghasilkan pengembalian kecil bagi pembangun dan keuntungan besar bagi mereka yang menumpang di atasnya. Oracle, contoh ekstrem, harus mengumpulkan pembiayaan baru dan baru-baru ini mengurangi pekerja untuk mengelola beban. Tampaknya, investor akhirnya mulai membaca buku sejarah.
Mag 7 Pecah
Selama sebagian besar boom AI, Magnificent 7 bergerak hampir beriringan, sebuah monolit taruhan yang berkorelasi. Korelasi itu sekarang rusak. Goldman mencatat bahwa korelasi berpasangan yang direalisasikan selama tiga bulan di antara hyperscaler AI utama—Amazon, Google, Meta, Microsoft, Oracle—telah turun tajam, dengan peningkatan dispersi antara nama-nama dominan. Monolit itu telah retak, memberi jalan bagi pasar yang menuntut diferensiasi.
Sebagian yang meretakkannya adalah ketakutan akan gangguan dari dalam. Rilis generasi berturut-turut dari model bahasa besar—termasuk DeepSeek—memunculkan pertanyaan tidak nyaman tentang parit kompetitif. Untuk pertama kalinya dalam satu generasi, investor mulai serius mempertanyakan nilai terminal perusahaan pertumbuhan jangka panjang. Ketakutan akan gangguan AI menyebabkan penurunan peringkat tajam saham perangkat lunak khususnya, yang jatuh dari multiple pasar premium ke paritas dalam hitungan bulan. Investor mulai berburu versi Kodak di era AI: perusahaan dominan yang terkikis oleh gelombang yang justru mereka bantu ciptakan.
Oppenheimer merumuskan ini sebagai “peluang nilai teknologi”, menyebutnya kesempatan sekali seumur hidup untuk memperoleh saham yang telah mahal selama beberapa dekade. Ini telah menjadi salah satu periode pengembalian relatif terlemah untuk teknologi dalam 50 tahun terakhir dan kontras yang mencolok dari sebagian besar era pasca-Krisis Keuangan Besar, catatnya. Dengan kata lain, udara yang keluar dari balon perdagangan AI adalah kesempatan langka bagi investor untuk membeli saat turun. Atau, mungkin, ketakutan akan gelembung adalah hal yang sehat di masa volatil seperti ini.
Pandangan Oppenheimer sejalan dengan Kepala Strategis Ekuitas AS Morgan Stanley Michael Wilson, yang menulis dalam catatan mingguannya sehari sebelumnya bahwa S&P 500 sedang “membentuk titik rendah” dan bahwa koreksi telah berjalan lanjut baik dalam waktu maupun harga. Tesis Wilson dibangun pada satu titik data kritis: multiple P/E maju S&P 500 telah turun 18% dari puncaknya enam bulan lalu—level yang jarang terlampaui tanpa resesi atau pengetatan agresif Fed, yang keduanya bukan skenario dasar Wilson.
Khusus mengenai hyperscaler, Wilson tegas. Magnificent 7, tulisnya, sekarang diperdagangkan pada sekitar 24 kali laba maju—hampir sama dengan multiple Consumer Staples di 22 kali—namun membawa lebih dari tiga kali pertumbuhan laba maju dari sektor defensif itu. “Dari perspektif nilai relatif,” tulis Wilson, “kelompok ini terlihat cukup menarik di sini setelah sudah melalui enam bulan konsolidasi dan koreksi untuk alasan yang sekarang sudah dipahami.” Alasan-alasan itu—arus kas bebas yang jatuh, pertanyaan tentang pengembalian modal yang diinvestasikan, dan hambatan pasokan terkait gangguan konflik Iran terhadap pasar energi global—telah sepenuhnya diperhitungkan, menurut pandangannya.
Rekomendasi Wilson adalah untuk membangun posisi barbel: memasangkan saham siklis seperti Keuangan, Barang Konsumen Diskreioner, dan Industri siklus pendek dengan nama-nama pertumbuhan berkualitas di ruang hyperscaler. Risiko utama yang tersisa, argumentnya, bukan gangguan AI atau geopolitik tetapi kebijakan bank sentral — secara spesifik, apakah imbal hasil Treasury mendorong kembali di atas 4,50%, level yang secara historis memicu kompresi multiple.
Penurunan yang Tertib
Apa yang membuat deflasi ini luar biasa adalah apa yang tidak terjadi bersamanya. Tidak ada gelombang penerbitan ekuitas yang gegabah seperti yang mendahului kehancuran dot-com, ketika sekitar 500 perusahaan AS go public dalam satu tahun. Aktivitas IPO hanya sebagian kecil dari itu. Rasio utang untuk sektor teknologi telah naik sedikit tetapi tetap rendah secara historis. Yang penting, laba tidak pernah runtuh: analis memproyeksikan Info Tech untuk menumbuhkan EPS sebesar 44% di Q1 2026, menyumbang 87% pertumbuhan laba indeks S&P 500. Goldman memperkirakan bahwa investasi infrastruktur AI akan menyumbang kurang lebih 40% dari semua pertumbuhan laba S&P 500 tahun ini. Data Wilson menguatkan ini karena pertumbuhan EPS 12 bulan ke depan S&P 500 sedang meningkat ke level tertinggi dalam beberapa tahun.
Hasilnya adalah paradoks aneh: sebuah sektor dengan laba rekor dan valuasi yang kempes. Royal mengatakan dia melihat peluang dalam kesenjangan itu. “Kami terus memiliki sebagian besar nama-nama kapitalisasi besar itu,” katanya, menambahkan bahwa dia akan mempertimbangkan menambah lebih banyak Nvidia jika harganya turun lebih lanjut.
Strateg Goldman Sachs setuju, menunjukkan bahwa rasio PEG sektor teknologi sekarang telah jatuh di bawah pasar agregat global—level terakhir terlihat di titik terendah setelah kehancuran dot-com pada 2003–2005.
Royal mengatakan bahwa ketika dia menanyai tim alokasi asetnya sendiri apakah akan menambah atau mengurangi ekuitas, jawaban saat ini bulat: tambah. Tetapi dia hati-hati memisahkan keyakinan itu dari sikap puas diri.
Beberapa tahun terakhir, catat Royal, telah menghasilkan keuntungan ekuitas berturut-turut yang hampir mencapai 20% selama tiga tahun berturut-turut—sesuatu yang hanya terjadi sekali sebelumnya, di pertengahan 1990-an. Jenis lari seperti itu mendebarkan bagi klien, tetapi menciptakan bahaya diam-diam: portofolio yang menargetkan ekuitas 60%–65% dapat melayang 5 poin persen kelebihan berat tanpa klien menyadari. Instruksi tetap Royal kepada 2.500 penasihat Thrivent adalah untuk memastikan klien mendapatkan rebalancing, tergantung pada tujuan mereka—ambil keuntungan ekuitas dan putar ke durasi, karena itu adalah langkah yang benar secara teknis setelah reli multi-tahun, bukan mengejar lebih jauh ke risiko.
“Akan sangat mudah, jika kamu menargetkan ekuitas 65%, untuk menjadi kelebihan 5%,” katanya. “Saya terus mengingatkan penasihat kami untuk memastikan orang-orang mendapatkan rebalancing.”
Disiplin itu adalah yang sama yang mendorong Royal untuk mengurangi kelebihan berat pertumbuhan kapitalisasi besar sejak awal. Cerita sekuler tentang teknologi kapitalisasi besar—margin, arus kas, angin belakang AI — tidak pernah diragukan. Yang berubah adalah matematika ukuran posisi. Ketika kamu kelebihan berat 6% dalam ekuitas domestik dan menjalankan skenario downside, manajemen risiko menuntut kamu bertindak, tidak peduli seberapa besar kamu menyukai nama-nama itu.
Gelembung itu tidak meletus. Wall Street melihatnya, berkedip, dan perlahan menghela napas—meninggalkan bukan kawah tetapi lapangan terbuka, dan, bagi yang memperhatikan, mungkin titik masuk teknologi paling menarik dalam lebih dari satu dekade.