“
Kemarin rekan-rekan MainFT kami menerbitkan sebuah cerita penting tentang perilaku aneh pasar obligasi pemerintah AS belakangan ini, yang sayangnya dengan cepat terkubur oleh gelombang berita yang tidak pernah berhenti.
Namun, hal tersebut juga membantu menjelaskan mengapa obligasi AS kembali terkena dampak hari ini, meskipun pasar saham kembali turun lagi akibat berita tarif yang buruk. Dari cerita Senin, dengan penekanan Alphaville di bawah ini:
Obligasi pemerintah AS turun tajam pada hari Senin karena para hedge fund mengurangi risiko dalam strategi mereka dan investor terus beralih ke kas selama tiga hari tumultus yang akut di Wall Street.
Imbal hasil obligasi Treasury 10-tahun melonjak 0,19 poin persentase pada hari Senin menjadi 4,18 persen, kenaikan harian terbesar sejak September 2022, menurut data Bloomberg. Imbal hasil Treasury 30 tahun melonjak 0,21 poin persentase, pergerakan terbesar sejak Maret 2020.
. . . Investor dan analis menunjuk khususnya pada hedge fund yang memanfaatkan perbedaan kecil dalam harga obligasi dan kontrak berjangka terkait, yang dikenal sebagai “basis trade”. Dana-dana ini, yang merupakan pemain besar di pasar pendapatan tetap, melikuidasi posisi tersebut karena mereka mengurangi risiko, memicu penjualan di obligasi.
“Hedge funds telah melikuidasi perdagangan dasar US Treasury dengan cepat,” kata seorang manajer hedge fund.
Jualan terus berlanjut hingga Selasa, dengan imbal hasil obligasi Treasury 10-tahun naik 4,29 persen pada saat ini. Itu adalah kenaikan yang cukup besar sebesar 13 basis poin dalam sehari, dan imbal hasil 10 tahun sekarang telah melonjak 42 bps sejak terendahnya pada 4 April. Hal tersebut cukup mencolok, mengingat bahwa “risiko-off” tetap menjadi sentimen dominan.
Seperti yang ditulis George Pearkes dari Bespoke Investment Group dalam laporannya hari ini:
Sementara pembalikan historis dalam saham hari ini yang menyebabkan pasar ditutup mendekati level terendah turun lebih dari 1,5% setelah sebelumnya naik lebih dari 4% di level tertinggi adalah mengkhawatirkan, gejolak dalam pendapatan tetap terasa jauh lebih bermasalah. Dalam dua hari terakhir, imbal hasil UST 30 tahun telah naik 35 bps. Meskipun itu bukan rekor sepanjang masa, itu sangat tidak biasa, berada di 0,4% teratas dari semua pergerakan dua hari untuk imbal hasil obligasi jangka panjang.
Jauh lebih tidak biasa adalah fakta bahwa kenaikan besar dalam imbal hasil obligasi terjadi bersamaan dengan penurunan saham. Bahkan, ini adalah kenaikan dua hari terbesar dalam imbal hasil 30 tahun dengan saham turun setidaknya 1,5% selama periode yang sama sejak 1982!
Selalu sulit untuk memisahkan pendorong pasar, dan kemungkinan ada beberapa penyebab di balik penjualan di Treasury, seperti lelang lemah dari catatan tiga tahun dan pembalikan perdagangan swap Treasury. Namun, perdagangan basis Treasury tampaknya menjadi faktor besar di balik retakan pasar obligasi pemerintah AS.
Seperti yang banyak pembaca Alphaville ketahui, kami di atas rata-rata tertarik pada perdagangan basis Treasury, dan telah begitu sejak itu membuat kami ketakutan kembali pada Maret 2020. Bagi yang tidak akrab, berikut adalah penjelasan singkat tentang apa itu perdagangan basis Treasury, dan mengapa ini berpotensi bermasalah.
Kontrak berjangka Treasury biasanya diperdagangkan dengan premi untuk obligasi pemerintah yang dapat Anda serahkan untuk memenuhi kontrak derivatif. Itu sebagian besar karena mereka merupakan cara yang nyaman bagi investor untuk mendapatkan eksposur berleverage terhadap Treasuries (Anda hanya perlu menempatkan margin awal untuk eksposur nominal yang Anda beli). Manajer aset pada umumnya lebih banyak bersih di sisi beli kontrak berjangka Treasury.
Namun, premi ini membuka peluang bagi hedge fund untuk mengambil sisi lain. Mereka menjual kontrak berjangka Treasury dan membeli obligasi Treasury untuk melindungi diri, menangkap selisih hampir bebas risiko beberapa basis poin. Biasanya, manajer hedge fund tidak bangun untuk beberapa basis poin yang sedikit, tetapi karena Treasuries sangat solid Anda dapat memanfaatkan perdagangan tersebut berkali-kali lipat.
Misalnya, Anda menempatkan $10 juta untuk obligasi dan menjual nilai yang sama dari kontrak berjangka. Anda kemudian dapat menggunakan obligasi tersebut sebagai jaminan untuk, misalnya, $9,9 juta pinjaman jangka pendek di pasar repo. Kemudian Anda membeli lagi $9,9 juta obligasi, menjual jumlah yang setara dari kontrak berjangka Treasury, dan mengulangi proses itu lagi dan lagi.
Sulit untuk mendapatkan ide yang pasti tentang berapa jumlah leverage yang biasa digunakan oleh hedge fund untuk perdagangan basis Treasury, tetapi Alphaville mengumpulkan bahwa hingga 50 kali adalah normal dan hingga 100 kali bisa terjadi. Dengan kata lain, hanya $10 juta modal dapat mendukung sebanyak $1 miliar pembelian obligasi Treasury.
Dan seberapa signifikan perdagangan tersebut secara keseluruhan? Nah, itu adalah ukuran yang tidak sempurna karena banyak alasan, tetapi proxy terbaik untuk ukurannya secara keseluruhan adalah posisi net kontrak berjangka Treasury singkat dari hedge fund, yang saat ini berada di luar $800 miliar, dengan manajer aset gambaran cermin di sisi beli.
Permasalahannya adalah bahwa baik kontrak berjangka Treasury maupun pasar repo meminta lebih banyak jaminan ketika ada jumlah volatilitas yang tidak biasa di pasar Treasury. Dan jika hedge fund tidak bisa membayar maka pemberi pinjaman dapat menyita jaminan — obligasi Treasury — dan menjualnya ke pasar.
Sebagai hasilnya, itu adalah bahaya besar yang mengintai di dalam pasar yang seharusnya menjadi perlindungan terhadap sistem keuangan, seperti yang diingatkan oleh Torsten Sløk dari Apollo sebelumnya hari ini:
Mengapa ini menjadi masalah? Karena perdagangan basis kas-kontrak berjangka adalah sumber ketidakstabilan potensial. Dalam kasus guncangan eksogen, posisi panjang yang sangat terleverage dalam sekuritas kas Treasury oleh hedge fund berisiko untuk dilikuidasi dengan cepat. Pengurangan seperti itu harus diserap, dalam jangka pendek, oleh dealer pialang yang sendiri terbatas modalnya. Hal ini dapat menyebabkan gangguan signifikan dalam fungsi pasar perusahaan pialang, seperti menyediakan likuiditas ke pasar sekunder untuk Treasuries dan melakukan intermediasi pasar pinjaman dan peminjaman repo.
Kami melihat persis bagaimana kerentanan laten ini dapat berubah menjadi risiko sistemik pada Maret 2020, ketika “lari ke uang tunai” oleh bank sentral asing dan dana obligasi yang dibanjiri oleh penarikan investor terpaksa meninggalkan aset yang paling mudah dijual mereka: US Treasuries. Hal ini kemudian merugikan hedge fund yang telah melakukan perdagangan basis Treasury dengan leverage monster, dan mengancam untuk mengubah likuidasi Treasury yang berantakan menjadi krisis keuangan yang katastrofis.
Hanya upaya herkules oleh Federal Reserve — neracanya berkembang sebesar $1,6 triliun dalam satu bulan — yang mencegahnya.
Apa yang terjadi akhir pekan lalu dan pada hari Senin tidak sebanding dengan apa yang kita lihat pada Maret 2020, ketika selama lebih dari seminggu pasar Treasury AS — pondasi seluruh sistem keuangan global — hampir patah. Tetapi seperti yang ditunjukkan oleh rekan-rekan kami, volatilitas telah tinggi, dan bahwa mereka menjual dengan sangat keras kemarin sangat menandakan setidaknya beberapa perdagangan Treasury yang diberi leverage secara paksa dilikuidasi:
Banyak regulator dan pembuat kebijakan telah khawatir tentang perdagangan basis Treasury sejak itu, tidak sedikit karena tindakan Fed merupakan bailout de facto dari strategi tersebut. Bahwa perdagangan basis sejak itu membengkak menjadi jauh lebih besar dari sebelum Maret 2020 tentu saja meningkatkan kekhawatiran tersebut lebih jauh.
Sayangnya, melakukan sesuatu yang tegas tentang hal itu sulit karena perdagangan basis telah menjadi pilar dukungan utama bagi pasar Treasury, pada saat biaya pinjaman pemerintah AS sudah melonjak.
Seperti yang dicatat oleh Ken Griffin dari Citadel kembali pada 2023 — ketika Kepala SEC saat itu Gary Gensler memiliki strategi itu di bidikannya — menghentikan perdagangan basis Treasury akan “meningkatkan biaya penerbitan utang baru, yang akan ditanggung oleh wajib pajak AS sebesar miliaran atau puluhan miliar dolar setiap tahun”.
Sampai saat ini tidak terlihat bahwa likuidasi perdagangan basis memiliki efek gangguan besar pada pasar Treasury. Hal yang menakutkan pada 2020 adalah bagaimana imbal hasil naik ketika seharusnya turun, dan bagaimana perdagangan benar-benar macet secara total dalam kelas aset yang saat ini sering melihat sekitar $1 triliun perdagangan setiap hari.
Hingga saat ini, tampaknya tidak terjadi hal seperti itu, meskipun imbal hasil Treasury naik pada hari “risiko-off” seperti hari ini agak membingungkan. Namun, indeks likuiditas pasar Treasury Bloomberg (catatan!) telah sedikit bergejolak akhir-akhir ini, jadi ini adalah sesuatu yang perlu diawasi.
Bacaan lanjutan:
— Taruhan yang didukung utang pada obligasi Treasury AS yang menakutkan regulator (FT)
— Pedagang hedge fund yang mendominasi taruhan besar pada obligasi (Bloomberg)
“