Eksperimen Bitcoin milik Michael Saylor yang dulunya dirayakan sekarang sedang dalam masalah di pasar. Hal ini membuat orang bertanya-tanya apakah model perusahaan treasury yang dia buat itu bisa bertahan lama.
Saham perusahaan Strategy Inc. (dulu namanya MicroStrategy) sudah turun 15% bulan ini. Banyak keuntungan premium yang biasanya didapat perusahaan itu sekarang hilang. Perusahaan ini dulu jadi tolok ukur untuk sentiment crypto, tapi sekarang banyak yang mulai ragu.
Yang paling dikhawatirkan adalah cara perusahaan ini cari duit. Saham pilihan baru Strategy—yang katanya akan dipakai untuk beli Bitcoin lagi—minatnya sedikit. Penjualan terbaru cuma dapat $47 juta, jauh dari target besar Saylor. Untuk tutup kekurangan ini, perusahaan akhirnya jual saham biasa lagi, padahal janjinya tidak akan lakukan itu. Perubahan ini bikin investor khawatir.
Masalahnya tidak cuma untuk satu perusahaan ini saja. Cara Saylor—cari utang dan modal, beli Bitcoin, tunggu pasar kasih premium, ulangi—sudah menginspirasi banyak perusahaan treasury lain. Perusahaan-perusahaan ini pegang lebih dari $108 miliar Bitcoin, atau 4.7% dari semua Bitcoin yang ada. Kalau premium Strategy hancur, kepercayaan pada model ini juga bisa hancur.
“Premium yang turun adalah reaksi normal karena ada kompetisi dan cara lain untuk investasi di aset digital,” kata Jake Ostrovskis, analis utama di Wintermute. “Ditambah lagi, janji untuk tidak jual saham di bawah 2.5x mNAV sekarang dilanggar, jadi orang harus pikir ulang strategi perusahaan ini.”
Strategy tidak pernah cuma sebuah saham biasa. Dia jadi bukti bahwa neraca keuangan perusahaan bisa dipakai untuk spekulasi—sumber permintaan Bitcoin yang permanen. Taruhan ini mengubah cara pandang pasar tentang keuangan perusahaan dan menginspirasi banyak peniru.
Strategy, sebelumnya MicroStrategy, dulu adalah perusahaan software biasa sampai tahun 2020, ketika Saylor kagetkan Wall Street dengan pindahkan uang ke Bitcoin. Sahamnya tidak lagi diperdagangkan berdasarkan pendapatan, tapi berdasarkan kelipatan dari Bitcoin yang dipegang—disebut mNAV.
Kelipatan itu pernah berubah-ubah sebelumnya. Dia jatuh waktu krisis Terra-Luna, naik jadi 3.4 setelah Donald Trump menang lagi, dan sekarang jadi 1.57. Tapi kali ini beda: penurunannya tidak terjadi saat crypto winter, tapi justru saat crypto sedang naik. Perusahaan style treasury sekarang banyak. Tapi Strategy—yang asli—sekarang malah jual saham saat kelipatannya turun, dan pasar mulai melawan.
Akhir Juli lalu, perusahaan janji tidak akan jual saham di bawah kelipatan 2.5, kecuali dalam kondisi khusus. Dua minggu kemudian, janjinya diubah, dan tanggal 25 Agustus, perusahaan jual hampir 900,000 saham baru.
Beberapa investor online lihat ini sebagai pelanggaran kepercayaan. Dan menjual saham di bawah harga mNAV sekarang bisa picu efek negatif: saham jatuh bikin kemampuan beli Bitcoin lemah, yang akhirnya bikin premium turun lagi.
Online, Saylor tidak peduli kritik itu dan posting gambar AI dirinya jalan lewati beruang besar. Perusahaan tidak memberikan komentar. Pendukungnya bilang bahwa tetap fleksibel mungkin menguntungkan perusahaan jika nanti masuk S&P 500 atau jika Bitcoin naik lagi.
Kelompok perusahaan treasury yang lain juga sedang tertekan. Menurut Capriole Investments, hampir sepertiga perusahaan publik yang pegang Bitcoin di neracanya, sekarang harganya di bawah nilai Bitcoin itu. Perusahaan kecil lebih rentan: likuiditas terbatas bikin jual saham lebih sulit, dan ketergantungan pada utang convertible bikin ada beban bunga dan risiko jatuh tempo.
Strategy sebelumnya bilang rencananya akan lunasi semua utang convertible dalam 4 tahun ke depan dan beralih ke saham pilihan: sekuritas yang pokoknya tidak perlu dibayar balik. Kebanyakan perusahaan kecil lain, tidak punya skala dan kredibilitas yang sama, tidak bisa lakukan hal yang serupa.
“Apa yang terjadi kalau Bitcoin turun 50%?” kata Charles Edwards, pendiri Capriole. “Semangat untuk perusahaan treasury akan berkurang, mNAV akan tertekan, dan ratusan perusahaan akan mulai pertanyakan strategi treasury mereka sepenuhnya.”
Bidang ini juga jadi lebih ramai. Dalam setahun terakhir, banyak influencer dan orang yang punya koneksi politik buru-buru luncurkan kendaraan crypto lewat SPAC dan reverse merger. Banyak yang tidak punya skala atau likuiditas seperti Strategy, dan mungkin tidak akan bertahan lama kalau pasar sedang turun.
“Apa pasar ini sudah bergelembung? Saya pikir iya,” kata Jack Mallers, CEO Twenty One Capital Inc. dalam wawancara Bloomberg TV. “Yang kita pelajari adalah, bikin perusahaan treasury Bitcoin itu sendiri bukanlah sesuatu yang langka. Siapa saja bisa daftar bisnis, coba go public, dan coba kumpulkan uang untuk beli Bitcoin.”
Tantangan lain datang dari naiknya ETF Bitcoin spot. Awalnya, Strategy dan ETF sama-sama dapat untung dari kenaikan setelah pemilu. Tapi perbandingannya sekarang jadi kurang baik. ETF menawarkan eksposur ke Bitcoin tanpa risiko governance perusahaan, leverage, atau pengenceran saham.
“Investor itu investor momentum,” kata Campbell Harvey, profesor di Duke University. “Ketika harganya naik, mereka beli. Ketika harganya turun atau datar, semangat mereka berkurang.”
Pada saat yang sama, perhatian sekarang beralih ke aset digital lain seperti Ether dan Solana, yang dianggap lebih cocok untuk decentralized finance. Perusahaan treasury yang fokus ke Ether saja sudah komit lebih dari $19 miliar.
Bitcoin sendiri sudah turun dari harga tertinggi awal bulan ini, tapi masih didukung oleh alokasi institusi. Banyak perusahaan treasury baru yang beli di atas $100,000 dan tidak punya bisnis lain yang bisa menopang mereka kalau pasar berbalik.
“Tidak ada apa-apa di balik Bitcoin selain sentiment,” kata Hilary Allen, profesor hukum di American University.