Musim panas ini, banyak strategi perdagangan otomatis yang menggunakan algoritma mengalami kerugian tiba-tiba dan aneh. Kejadian ini sedikit mengingatkan pada “quant quake” yang terkenal di tahun 2007.
Memang tidak separah tahun 2007 — ini lebih seperti getaran yang tidak nyaman daripada gempa — tapi cukup untuk membuat nervous beberapa bagian di industri hedge fund kuantitatif.
Masalah ini mungkin dimulai oleh “garbage rally” di saham-saham yang banyak di-short, tapi beberapa orang berpikir mungkin diperburuk oleh tren baru besar di investasi kuant: persamaan yang semakin banyak antara perusahaan trading market-making seperti Citadel Securities, Hudson River Trading atau Jane Street, dan hedge fund besar seperti DE Shaw, Millennium, Point 72 atau Qube Research & Technologies.
Beberapa di industri ini ragu bahwa persamaan yang meningkat ini adalah faktor dalam “quant quiver” Juli lalu. Mereka bilang strategi yang paling terdampak adalah yang jangka panjang, bukan yang pakai sinyal cepat, di mana kompetisi menjadi lebih sengit. Tapi, baik perusahaan trading proprietary maupun hedge funds mengakui bahwa dua industri — yang selama ini beroperasi di dunia terpisah — sekarang mulai bersatu.
Seperti kata eksekutif senior di salah satu hedge fund besar:
Ada saatnya struktur sebuah industri berubah. Kita sekarang di tahap awal melihat reorganisasi di trading sistematis, di mana beberapa perusahaan prop trading yang sukses akan semakin mirip hedge fund, dan beberapa hedge fund yang sukses akan mulai terlihat seperti perusahaan prop trading . . . Ada interaksi dan persamaan yang tumbuh dalam keahlian dan strategi mereka. Akan menarik untuk dilihat bagaimana hasilnya, tapi mereka pasti mulai konvergen.
Tren ini sudah muncul secara diam-diam sejak 2020-21, tetapi menjadi jauh lebih jelas dalam sekitar satu tahun terakhir. Penggabungan ini juga punya banyak implikasi untuk kedua industri — dan pasar di mana mereka semakin bertemu.
📈📉📈📉📈📉📈📉📈📉📈📉
High-frequency trading (HFT) telah berkembang sangat dramatis sejak awalnya dulu. Apakah kamu anggap ini dimulai dari sistem “designated order turnaround” elektronik pertama NYSE di tahun 1970-an, “bandits” yang memanfaatkan sistem Nasdaq di tahun 1980-an, atau ledakan perdagangan otomatis di “electronic communication networks” di tahun 1990-an.
Titik balik besar pertama untuk industri ini datang di tahun 2005 dengan diperkenalkannya Regulation National Market System — atau biasa disebut RegNMS — oleh SEC. Dengan memodernisasi struktur pasar saham AS dan mendorong kompetisi lebih besar, ini menjadi “langkah struktural terakhir yang memicu revolusi perdagangan elektronik saat ini”, seperti yang dicatat seorang akademisi dalam studi tahun 2010.
Seberapa jauh revolusi ini baru menjadi jelas bagi publik umum pada “Flash Crash” tahun 2010, ketika pasar saham AS tiba-tiba jatuh dengan kecepatan yang sulit dipahami manusia. Pandangan biasa tentang trader HFT sebagai parasit finansial yang merusak pasar kemudian dikokohkan oleh buku laris Michael Lewis tahun 2014, Flash Boys.
Banyak orang di industri — yang melihat diri mereka sebagai pengganggu culun yang melawan Wall Street dan membuat perdagangan lebih murah untuk investor — terkejut dengan gambaran mereka. Bahkan, ketika Ari Rubinstein, kepala Global Trading Systems, pertama kali dengar bahwa penulis favoritnya sedang menulis buku tentang industrinya, dia kira mereka akan menjadi pahlawan dalam cerita. Seperti yang dia katakan ke FT beberapa tahun lalu:
Saya pikir, akhirnya, seseorang akan memuliakan apa yang telah kami lakukan. Sekelompok orang bisa mengganggu industri, menciptakan banyak efisiensi, menghemat uang banyak orang dan menyingkirkan perantara dalam prosesnya — dan saya seperti, ‘Wah! apakah dia akan menelepon kami?’ Dan kemudian, ketika saya tahu bahwa, ‘Oh tidak, kalian adalah penjahat’, saya sangat terkejut.
Politico benar-benar menangkap zeitgeist dengan gif ilustratif ini di tahun 2016.
Tapi, pandangan klasik HFT sebagai kelompok tunggal pedagang kecepatan murni algoritmik yang hiperaktif tidak pernah sepenuhnya benar, dan sekarang agak ketinggalan zaman.
Kecepatan murni masih penting untuk banyak market-making dasar. Yang dulu diukur dalam milidetik (seperseribu detik) menjadi nanodetik (seper miliar detik) di tahun 2000-an, dan sekarang sering dilakukan dalam pikodetik (seper triliun detik). Di bidang ini, menara gelombang mikro dan “co-location” masih penting.
Tapi “low latency trading” — seperti yang biasanya disebut orang di industri — sedang menabrak batas fisika. Selain itu, kompetisi yang kuat telah membuatnya jauh kurang menguntungkan. Seperti kata satu eksekutif HFT: “Tidak ada alpha, semuanya hanya soal latency. Itu yang dapat semua perhatian, tapi sebenarnya tidak menghasilkan banyak uang.”
Akibatnya, ada banyak konsolidasi dalam tahun-tahun terakhir, dengan banyak perintis HFT awal yang tertinggal dan lainnya hanya stagnan.
Jadi, raja HFT yang baru sekarang terutama adalah perusahaan yang telah berevolusi menjadi perusahaan perdagangan “proprietary” yang juga bertaruh dengan modal mereka sendiri — tidak hanya mengambil keuntungan dari selisih harga — dan yang telah keluar dari permainan kecepatan murni dengan memegang posisi selama menit, jam, atau bahkan hari.
Contoh terbaik mungkin adalah perusahaan seperti Jane Street, Citadel Securities, DRW, Susquehanna International Group dan Hudson River Trading. Tentu, sebagian besar perusahaan ini masih melakukan banyak perdagangan klasik berkecepatan tinggi, frekuensi tinggi, dan volume tinggi, tapi semakin banyak keuntungan besar yang datang dari prop trading dan sinyal yang lebih lambat.
Dan ini mulai membawa mereka ke wilayah yang dulunya biasa diolah oleh hedge fund dengan strategi bernama “arbitrase statistik”. 📈📉📈📉📈📉📈📉📈📉📈📉
Sekitar awal tahun 1980-an, seorang programmer bernama Gerry Bamberger merintis sesuatu yang disebut “pairs trading” di Morgan Stanley. Strategi ini cepat terbukti sukses.
Bamberger pasti terlihat aneh di Morgan Stanley. Perusahaan ini sangat konservatif, sementara dia adalah seorang Yahudi Orthodox yang tinggi, pintar, perokok berat, dan makan sandwich tuna salad untuk makan siang setiap hari. Tapi strateginya menjadi mesin uang bagi bank tersebut, yang menamai meja trading barunya *Advanced Proprietary Trading*.
Pairs trading melibatkan pencarian pasangan sekuritas yang biasanya berkorelasi erat—seperti Pepsi dan Coke—tapi kadang harganya bergerak berlawanan arah. Kamu jual pendek satu dan beli yang lain, bertaruh bahwa hubungan historis mereka akan kembali.
Lama-kelamaan, ini berkembang jadi strategi yang lebih luas disebut arbitrase statistik, di mana kamu terus mencari ribuan peluang seperti ini di pasar, lindungi risiko pasar secara keseluruhan, dan coba hasilkan alpha murni yang mengalahkan pasar.
Taruhan stat-arb ini bisa dari pairs trading sederhana sampai yang lebih kompleks. Ini cepat menjadi hal besar. Berkat Gerry Bamberger, cara trading berubah. Kekuatan komputasi untuk analisis statistik dilepaskan ke pasar dan sebuah “mesin” diciptakan untuk memanen peluang.
Bamberger kemudian bertengkar dengan Morgan Stanley dan pindah ke hedge fund quant pionir milik Ed Thorp. Meja APT Morgan Stanley diambil alih oleh Nunzio Tartaglia, yang membawanya ke puncak baru. Pada 1987, APT dilaporkan mencetak profit $50 juta untuk Morgan Stanley, jumlah yang sangat besar saat itu.
Tapi, di akhir dekade, return mulai mengecil dan banyak quant top di meja APT hengkang. Salah satunya adalah David Shaw, yang mendirikan hedge fund sendiri berdasarkan arbitrase statistik—yang kini adalah DE Shaw senilai $70 miliar.
DE Shaw kemudian melahirkan Two Sigma—raksasa lain di industri quant hedge fund—sementara meja APT Morgan Stanley akhirnya bangkit kembali dalam bentuk PDT Partners. Ketiganya dilaporkan mengelola sekitar $150 miliar, banyak di antaranya dalam strategi stat-arb. Fund Medallion milik Renaissance Technologies yang legendaris juga dikatakan sebagian besar terdiri dari arbitrase statistik.
Sama seperti HFT, dunia stat-arb tidak seragam. Strategi dan periode holding bisa sangat bervariasi. Beberapa hedge fund mungkin pegang posisi hanya beberapa jam, tapi biasanya beberapa hari, dan bisa juga mingguan.
HFT juga mencari perbedaan harga untuk diarbitrase, tapi dalam kerangka waktu yang sangat berbeda, dan dahulu mereka biasanya tutup posisi di akhir hari trading. Hedge fund mengelola uang orang lain, sedangkan firma prop hanya mainkan modal sendiri, jadi mereka tidak mau bawa posisi berisiko terlalu lama.
Alhasil, mereka berkembang menjadi dua industri yang berbeda, dengan tumpang tindih yang sangat sedikit meski diisi oleh tipe programmer, matematikawan, dan ilmuwan yang sama.
Sampai sekarang, setidaknya.
📈📉📈📉📈📉📈📉📈📉📈📉
Orang dalam industri bilang tumpang tindihnya mulai serius setelah boom trading Covid-19, ketika beberapa firma trading untung sangat besar sampai mereka harus cari tempat baru untuk menaruh uangnya.
Lagipula, dalam strategi “low-latency” klasik, ada batas berapa banyak modal yang bisa digunakan pada satu waktu, karena sekuritas diperdagangkan dengan cepat. Yang bekerja dengan $1 miliar mungkin kurang efektif dengan $10 miliar. Namun, trading jangka lebih panjang—secara relatif—memungkinkan firma menggunakan lebih banyak sumber daya, baik modal, orang, maupun teknologi.
Seperti kata kepala satu firma trading AS besar: Ini masalah kapasitas. Untuk menumbuhkan pendapatan, kamu perlu ambil posisi lebih besar. Sudah banyak investasi di penelitian dan komputasi, dan itu biaya tetap yang sangat tinggi, jadi kamu ingin kapasitas investasi sebanyak mungkin.
Pada saat yang sama, banyak firma trading iri dengan betapa banyaknya uang yang mulai dihasilkan Jane Street, terutama karena kemampuannya untuk mempertahankan posisi sedikit lebih lama dari biasa—hasil dari perannya sebagai market-maker utama untuk ETF. Pada paruh pertama 2020 saja, Jane Street meraup pendapatan trading bersih $8.4 miliar, lebih dari dua kali lipat rivalnya Citadel Securities.
Tak lama kemudian, semakin banyak firma trading mulai menambahkan strategi trading “mid-range” ke senjata mereka, yang kini dikatakan sebagai pusat profit yang sangat kuat di firma seperti Hudson River Trading. Di HRT, sinyal-sinyal ini berada di unit terpisah bernama Prism, yang tahun lalu dilaporkan mencetak profit lebih dari $2 miliar. Di Tower Research, perdagangan frekuensi menengah sekarang menyumbang sekitar 25-30 persen dari pendapatan. Itu naik dari bawah 10 persen 2-3 tahun lalu, kata seorang yang tahu masalah ini.
Citadel Securities kebanyakan tetap jadi market-maker klasik. Tapi mereka juga dikatakan memegang posisi untuk jangka waktu yang lebih lama sekarang. Seorang juru bicara perusahaan bilang: “Tergantung ukuran, produk, risiko, dan likuiditas, kami menyimpan risiko ini untuk berbagai durasi waktu, kadang sampai berminggu-minggu.”
Tentu saja, ini artinya banyak hedge fund iri dengan keuntungan besar yang dibuat perusahaan-perusahaan trading ini dalam beberapa tahun terakhir. Soalnya, banyak nama besar di industri hedge fund sudah tutup untuk investasi baru karena strategi yang ada juga punya batas kapasitas. Akibatnya, mereka selalu mencari strategi baru yang memungkinkan mereka menyimpan lebih banyak uang investor daripada mengembalikan keuntungan miliaran dolar setiap tahunnya.
Selain itu, strategi sistematis yang lebih cepat biasanya punya “Sharpe ratio” yang tinggi. Ini adalah ukuran untuk return investasi dibandingkan dengan volatilitasnya, yang bisa bikin hasil keseluruhan sebuah fund terlihat lebih bagus, kata seorang eksekutif hedge fund senior.
Jadi, hedge fund dengan strategi stat-arb dan firma prop trading semakin bersaing dalam strategi perdagangan dengan periode penahanan dari beberapa jam sampai beberapa hari.
Ini grafik dari survei tahunan Goldman terhadap industri quant hedge fund, yang menunjukkan bagaimana perkiraan jejak pasar para trader prop telah berkembang pesat belakangan ini.
Beberapa orang dalam industri berpendapat konvergensi ini kebanyakan adalah kasus firma prop trading yang pindah ke area stat-arb, bukan sebaliknya. Tapi kepala sebuah hedge fund kuantitatif besar bilang bahwa industri dia pasti melihat pergeseran ke arah sinyal trading latency-rendah.
Di ujung latency yang sangat pendek, peluang sudah menipis. Di ujung strategi investasi yang sangat panjang, premi sudah penuh sesak. Secara alami, modal dan talenta pindah ke tengah. Jadi kamu lihat firma prop dengan DNA eksekusi merambah ke sinyal multi-hari, sementara firma stat-arb klasik mempercepat siklus mereka.
Untuk saat ini, firma prop trading dikatakan lebih sukses menambah strategi trading “lebih lambat” dibandingkan hedge fund dalam mempercepat strategi mereka. Seperti kata seorang manajer quant hedge fund: “Lebih mudah pergi dari membangun Ferrari ke membangun Volkswagen, daripada dari Volkswagen ke Ferrari.”
Namun, beberapa eksekutif firma prop trading bilang ini meremehkan kesuksesan beberapa hedge fund seperti Qube Research & Technologies dan raksasa quant mapan seperti DE Shaw. Mereka perkirakan tren ini akan jadi lebih jelas dalam tahun-tahun mendatang. Seperti kata satu orang kepada kami: Diagram Vennnya tidak pernah tumpang tindih sebelumnya, sekarang iya. Mulai tumpang tindih sedikit mungkin lima tahun lalu, tapi dalam lima tahun ke depan tumpang tindihnya mungkin akan lebih besar dari sekarang.
📈📉📈📉📈📉📈📉📈📉📈📉
***
Jadi apa artinya semua ini? Mengapa kita peduli? Secara kosmik, kita tidak harus. Tapi ini beberapa implikasi yang menurut Alphaville perlu diingat, kira-kira diurutkan dari yang penting.
1️⃣ Hedge fund dan perusahaan prop trading akan semakin bersaing bukan cuma untuk talenta pemula — lulusan baru ilmuwan komputer, matematikawan, dan orang-orang pintar — tapi juga untuk orang-orang di pertengahan karier. Perburuan Millennium terhadap dua trader Jane Street mungkin cuma awal. Kita akan lihat lebih banyak hal ini terjadi — mengingat beberapa hedge fund bisa bayar paket $100 juta untuk manajer portofolio — tapi kita juga mungkin akan lihat orang dari quant hedge fund pindah ke dunia prop trading. Lagipula, bahkan para magang bisa dapat uang yang sangat banyak.
2️⃣ Firma prop trading menjadi klien Wall Street yang semakin penting, dan ini akan menjadi lebih jelas lagi. Dengan trajektori sekarang, mereka mungkin segera menyaingi hedge fund dan private equity dalam hal pentingnya. Dulu, firma prop trading beroperasi cukup terpisah dari bank. Mereka mungkin mengarahkan perdagangan ke atau melalui bank, tapi tidak bergantung pada bank dengan cara simbiosis seperti hedge fund. Tapi, karena firma prop trading sudah mulai melebarkan sayap, mereka butuh lebih banyak pendanaan dan layanan lain. Akibatnya, mereka telah berkembang secara drastis dalam hal pentingnya untuk unit prime brokerage bank-bank besar, yang biasanya cuma melayani hedge fund — meskipun firma trading itu dalam banyak hal adalah pesaing untuk divisi lain di bank yang sama.
3️⃣ Firma prop trading akan mengumpulkan lebih banyak modal eksternal, dan hedge fund akan semakin tergoda untuk memisahkan strategi trading terbaik mereka ke dalam dana internal untuk partner dan karyawan mereka sendiri. Sebenarnya, kedua hal ini sudah terjadi — setidaknya dalam beberapa bentuk. Perusahaan trading seperti Citadel Securities dan Jane Street sudah pinjam uang dari pasar utang untuk tambah modal mereka. Karena perusahaan-perusahaan ini sudah untung banyak akhir-akhir ini, mereka mungkin tidak perlu buka dana investasi yang lebih tradisional. Tapi Tower Research, salah satu pelopor HFT, sudah bicara dengan investor untuk melakukan hal itu. Banyak orang di industri ini memperkirakan bahwa dana saham long-short yang digerakkan oleh HFT pasti akan muncul nanti.
Pada saat yang sama, beberapa hedge fund terkenal seperti Renaissance’s Medallion sudah hanya pakai uang karyawan sendiri, dan DE Shaw’s Valence fund mungkin akan ikut arah itu juga. Wajar kalau hedge fund yang sukses mulai menaruh strategi trading mereka yang sangat menguntungkan di dana internal, meskipun hal ini bisa membuat investor kesel dan harus dilakukan dengan sangat hati-hati.
Kompetisi di perdagangan frekuensi menengah (biasanya 1-5 hari) makin meningkat. Ini bisa menyebabkan terlalu banyak pemain yang pakai sinyal perdagangan yang sama. Bahayanya makin besar karena sekarang banyak yang pakai leverage untuk maksimalkan keuntungan.
Memang ada alasan untuk tetap optimis. Pasar biasanya lebih sehat kalau ada banyak jenis pelaku. Perusahaan prop trading mayoritas pakai uang sendiri, yang merupakan modal paling stabil. Mereka juga biasanya sangat teliti soal risiko dan mengawasi tanda-tanda perilaku yang ikut-ikutan.
Tapi, seperti kata kepala satu perusahaan trading besar ke Alphaville: “Memprihatinkan sekali betapa ramainya sinyal stat arb sekarang. Bulan Juli adalah tanda bahwa keadaan bisa sangat ramai… Tidak jelas berapa persisnya penyebabnya, tapi banyak uang sekarang mengejar strategi dan sinyal yang mirip di instrumen yang sama, yang bisa menyebabkan kerugian secara bersamaan.”
Tidak ada yang tahu seberapa besar “gempa quant” berikutnya. Tapi bisa kita lihat, hampir dua pertiga volume perdagangan saham AS – atau sekitar 20x total volume perdagangan seluruh industri dana investasi long-only – berpotensi terkunci dalam kerugian yang terjadi bersamaan. Itu mungkin tidak ideal.