Bagi sebagian orang di Wall Street, booming AI tidak seperti revolusi luas, tetapi lebih seperti roller-coaster yang makin cepat tapi penumpangnya sedikit. Raksasa chip mengirim uang ke lab AI dan cloud GPU yang memang sudah pakai hardware mereka. Cloud-cloud itu meminjam uang dengan jaminan GPU, lalu menandatangani kontrak miliaran dolar untuk menjalankan AI. Perusahaan AI menarik pemasok chip dan listrik lain ke dalam ‘kereta’ ini dengan kesepakatan komputasi dan tukar-menukar saham untuk chip hingga satu dekade ke depan. Setiap langkah menambah kecepatan. Tapi sebagian orang melihat ekonomi AI ini seperti berputar-putar di satu jalur saja.
Dalam rilis pers, ini disebut “kemitraan” atau “ekosistem”. Tapi dari atas, polanya jelas. Alih-alih banyak pelanggan mandiri yang membeli komputasi, beberapa raksasa justru saling membiayai, menjual infrastruktur bertahun-tahun ke sesama mereka, lalu menyebut kontrak itu sebagai bukti bahwa ‘roller coaster’ ini tidak mungkin tergelincir. Nvidia mencetak laba terbaru yang sangat besar — tapi sahamnya jatuh keesokan harinya karena desas-desus tentang “ekonomi sirkular” dan “gelembung AI” menyebar cepat.
Mekanismenya sederhana dan bagi sebagian orang, tidak nyaman. Uang “baru” untuk AI keluar dari anggaran perusahaan sebagai komitmen cloud multi-tahun, masuk ke kontrak yang sudah dijamin untuk lab tertentu, lalu ke sewa cloud GPU — dan akhirnya mendukung pinjaman atau kepemilikan saham seseorang. Beban kerja yang sama kini menopang: backlog cloud, pinjaman dengan jaminan GPU, dan proyeksi pertumbuhan pembuat chip. Di internet, ini disebut ekonomi “tiga-perusahaan-dalam-satu-jas”, “ouroboros”, atau permainan Monopoli di mana tumpukan uang mainan yang sama terus dihitung sebagai kekayaan baru.
Goldman Sachs menulis musim gugur lalu bahwa “kekhawatiran gelembung AI kembali, dan lebih intens dari sebelumnya”, menyebut “meningkatnya kesirkularan ekosistem AI” sebagai bagian dari masalah. Todd Castagno dari Morgan Stanley memperingatkan bahwa ekosistem AI makin “sirkular” karena putaran ini bisa menggelembungkan permintaan dan valuasi tanpa menciptakan nilai ekonomi nyata.
“Kita akan semakin menjadi pelanggan satu sama lain,” kata CEO Microsoft Satya Nadella pada November, sambil menjelaskan aliansi AI terbaru perusahaannya. Microsoft dan Nvidia membiayai Anthropic, yang berjalan di cloud Microsoft dan memakai GPU Nvidia; AMD memberikan pasokan masa depan enam gigawatt ke OpenAI, plus kemungkinan kepemilikan saham hingga 10%; Humain yang didukung Arab Saudi membuat kesepakatan “teknologi eksklusif” dengan AMD dan Cisco, sementara Nvidia dan xAI-nya Elon Musk menyiapkan pusat data terpisah 500 megawatt di kerajaan tersebut. Dan semua pihak mengangkat hubungan ini sebagai bukti bahwa bagian mereka sangat penting.
Anthony Scilipoti dari Veritas Investment Research mengatakan timnya telah mengidentifikasi “80-100 lagi” kesepakatan sirkular yang melibatkan Nvidia. Dan Bank of England, dalam Laporan Stabilitas Keuangan terbarunya, memperingatkan bahwa valuasi saham teknologi AI terlihat “terlalu tinggi secara material”. Investor makin khawatir uang AI tidak mengalir di pasar yang luas, tetapi berputar-putar pada dirinya sendiri, makin cepat setiap kuartal.
OpenAI telah menjadi pusat gravitasi pembangunan AI triliunan dolar ini — dan karena perusahaan tidak harus membukanya ke semua orang, ia telah menjadi “lubang hitam ekonomi sirkular,” kata strategis saham senior Zacks Investment Research Kevin Cook kepada Quartz.
Oracle mempertaruhkan masa depannya pada selera OpenAI dengan komitmen komputasi senilai hingga $300 miliar dalam lima tahun mulai 2027. Angka yang terdengar gila di era lain. Kini, terdengar hampir — hampir — normal. Oracle berusaha membangun pusat data untuk pekerjaan itu, bergantung pada pasar obligasi dan kredit privat. Tapi sejak kesepakatan diumumkan, nilai pasar sahamnya turun lebih banyak dari nilai kontrak karena kesepakatan itu sudah bermasalah.
Sementara itu, Nvidia mengambil saham di cloud GPU, yang meminjam miliaran dengan jaminan hardware Nvidia, lalu menjual kapasitasnya kembali ke lab AI — yang banyak juga didukung atau didekati Nvidia. Pada September, pembuat chip ini dan OpenAI mengumumkan niat untuk menyebarkan setidaknya 10 gigawatt sistem Nvidia untuk infrastruktur generasi berikutnya OpenAI — proyek yang disebut CEO Nvidia Jensen Huang sebagai “proyek infrastruktur AI terbesar dalam sejarah.” Nvidia mengatakan “bermaksud menginvestasikan hingga $100 miliar” di OpenAI. Namun, CFO Colette Kress mengingatkan investor bahwa belum ada “kesepakatan definitif” dan “tidak ada jaminan” kesepakatan akan selesai sesuai harapan. Dan dengan investasi $2 miliar baru-baru ini di Synopsys, Nvidia kini masuk ke perangkat lunak yang mendesain generasi chip dan sistem berikutnya.
Nvidia bukan cuma menjual tiket; mereka mendesain relnya, menyewakan lahannya, dan memutuskan siapa yang dapat duduk.
Di antara OpenAI dan Nvidia ada CoreWeave, startup cloud GPU yang mengubah rak-rak chip Nvidia menjadi keuangan terstruktur. Pada 2024, CoreWeave mendapat fasilitas utang $7,5 miliar yang dipimpin Blackstone, menggunakan pusat data dan GPU sebagai jaminan. Tahun ini, CoreWeave memperluas lagi perjanjiannya dengan OpenAI: kesepakatan senilai hingga $6,5 miliar menjadikan total nilai kontrak sekitar $22,4 miliar. Nvidia memiliki lebih dari 5% saham di CoreWeave dan setuju membeli kapasitas darinya (lebih dari $6 miliar), bertindak sebagai pelanggan cadangan untuk komputasi yang sama yang dijual CoreWeave ke OpenAI dan lainnya.
Lalu, ada AMD, yang punya orbit sendiri. Sebagai bagian dari megaproyek OpenAI-Oracle, AMD berkomitmen menyediakan hingga 6 gigawatt GPU Instinct pada 2030, dan OpenAI mendapat warrant yang bisa memberinya hingga 10% saham di AMD jika target tercapai. Di Teluk, AMD dan Cisco bekerja sama dengan startup Humain yang didukung Saudi dalam usaha patungan yang rencananya menyediakan hingga 1 gigawatt infrastruktur AI dalam beberapa tahun ke depan; AMD dan Cisco akan memegang saham minoritas, dengan Humain yang didukung Dana Investasi Publik yang memimpin.
Ada juga masalah kecepatan keluar. Setelah perusahaan berjanji 10 gigawatt daya AI atau menjanjikan investor ratusan miliar infrastruktur AI, mundur memiliki biaya politik dan reputasi yang tidak terlihat di spreadsheet. Perusahaan listrik menulis ulang rencana jangka panjang. Pejabat lokal berfoto dengan sekop di ladang yang kini jadi jaminan. Dana kekayaan negara mencap namanya di taman AI untuk membuktikan mereka di sisi masa depan yang benar. Kebijakan industri, perencanaan jaringan listrik, dan belanja modal perusahaan kini bertaruh pada hal yang sama: bahwa segelintir penumpang ini akan tetap bersorak di setiap putaran.
David Meier, analis investasi senior di The Motley Fool, mengatakan ekonomi sirkular “sangat mengkhawatirkan” karena “kita pernah lihat ini sebelumnya”: dalam pembangunan internet, di mana vendor pada dasarnya membiayai pelanggan mereka sendiri. “Itu berhasil — sampai akhirnya tidak,” katanya. “Saya tidak bilang hal sama akan terjadi, tapi orang harus sedikit khawatir karena dalam situasi seperti itu, bisa muncul gelembung yang pada dasarnya memperkuat dirinya sendiri.” Dia juga mencatat bahwa kali ini sebagian besar modal adalah ekuitas, bukan utang biasa, yang dia baca sebagai “sedikit berbeda” karena struktur itu bisa menyebarkan rasa sakit melalui pasar ekuitas dan dana pensiun.
Tapi, ada banyak orang yang berpendapat bahwa putaran sirkular adalah hal yang paling tidak menarik dari ekonomi AI.
Nvidia mulai membantah pembicaraan “sirkular” Michael Burry, mengatakan kesepakatan silangnya kecil dibanding pendapatannya dan startup yang didukungnya terutama dapat uang dari pelanggan luar, bukan dari Nvidia sendiri. Dalam laporan laba terbaru, Nvidia mengatakan permintaan untuk chip Blackwell baru mereka “sangat tinggi”, dengan kapasitas cloud GPU praktis habis terjual. CEO AMD Lisa Su berpendapat serupa, bahwa debat gelembung “melewatkan gambaran besar” karena AI adalah pergeseran struktural dalam cara menjalankan beban kerja, bukan tema sesaat.
David Wagner, kepala ekuitas di Aptus Capital Advisors, mengatakan perusahaan di pusat booming AI tahu betul leverage mereka: neraca yang bisa menangani utang baru, arus kas yang bisa membiayai proyek jangka panjang, dan apa yang dia sebut banyak “landasan pacu” dan “cadangan” untuk terus berbelanja jika siklus goyah. Dia melihat AI sudah berubah menjadi pendapatan nyata di cloud dan perangkat lunak, dan sebagian kelebihan pembangunan adalah biaya untuk memastikan lampu tetap menyala ketika gelombang beban kerja berikutnya datang. Kesepakatan sirkular terlihat aneh dari luar; dari kursinya, itu terlihat seperti platform besar menggunakan setiap alat yang mereka punya untuk mengunci pasar yang sudah mereka kuasai.
Ketika kritikus menunjuk bahwa Microsoft adalah pemegang saham sekaligus pelanggan besar CoreWeave, CEO-nya Michael Intrator menunjuk pada tingkat penggunaan aktual: Copilot, Office 365, dan eksperimen AI Meta sedang memakan kapasitas, katanya, menggambarkan permintaan sebagai “luar biasa”, membentang dari hyperscaler hingga proyek AI negara. Dia mengatakan utang dan pembiayaan vendor hanyalah cara untuk mengikuti buku pesanan yang terus melampaui perkiraan.
Strateg lain berada di tengah-tengah debat ekonomi sirkular. Mark Jamison membuka artikel terbaru di Barrons dengan mengakui bahwa “AI terlihat seperti mesin uang sirkular” — atau “begitulah kata para penggemar alarm” — sebelum berargumen bahwa “bukti-bukti menunjukkan sesuatu yang berbeda, sebuah transformasi teknologi kuat yang tetap berdasar pada fundamental.”
Pandangan bank-bank besar condong ke arah yang sama. Tim teknologi Morgan Stanley menggambarkan pengeluaran AI sebagai bagian dari siklus profit jangka panjang, memproyeksikan sekitar $1,1 triliun pendapatan perangkat lunak AI pada 2028 (naik dari $45 miliar pada 2024) dan berpendapat bahwa belanja modal AI memiliki “potensi pengembalian yang cukup”, sementara pandangan J.P. Morgan mengatakan keuntungan yang dipimpin teknologi belum menyerupai gelembung — selama belanja modal tambahan menghasilkan arus kas yang tahan lama. Liz Ann Sonders dari Charles Schw