Waktu itu adalah masa yang bagus untuk menghasilkan uang. Dari awal musim panas 2023 sampai akhir Januari 2025, saham private equity mengalami kenaikan yang mungkin jadi yang terbesar dalam sejarah jasa keuangan. Dalam periode delapan belas bulan itu, Blackstone catat total return 58.2%. Ares, Apollo, dan Blue Owl capai 68.1%, 77.9%, dan 80.6% berturut-turut. KKR yang paling depan dengan 103.4%.
Lalu badai datang. Mulai September tahun lalu, terjadi penjualan besar-besaran. Dari puncaknya, Apollo turun 41%, Blackstone 46%, Ares dan KKR masing-masing 48%. Blue Owl jatuh dua per tiga. Kehancuran ini hapus lebih dari $265 miliar kapitalisasi pasar. Blackstone dan Blue Owl sekarang diperdagangkan jauh di bawah level akhir 2021. Penurunan mendadak itu buat KKR, Apollo, dan Ares hanya dapat keuntungan kecil selama hampir setengah dekade.
Memang, bisnis private equity menderita karena membayar terlalu mahal untuk akuisisi mereka saat suku bunga sangat rendah. Masalah ini memaksa mereka pegang perusahaan di portofolio lebih lama, dan kurangi keuntungan saat dijual. Tapi sampai baru-baru ini, pertumbuhan besar di sektor private debt-lah yang lebih dari cukup untuk menutupi kemerosotan di bisnis tradisional mereka. Itu yang sebabkan kinerja saham mereka luar biasa.
Sekarang, kepanikan melanda dana yang memegang pinjaman ke perusahaan software yang dianggap terancam oleh AI. Investor, terutama investor ritel baru, minta uang mereka kembali. “Mirip seperti rush bank,” kata Matt Swain, co-head Equity Capital Solutions di bank investasi Houlihan Lokey.
Masalahnya, orang biasa yang tertarik dengan hasil tinggi dana ini, dalam banyak kasus, terbukti jauh kurang sabar dibanding investor jangka sangat panjang yang biasa menjadi pilar private credit. Sekarang, cukup banyak pendatang baru itu minta penarikan dana besar sehingga menyebabkan masalah serius di dana terbesar dan paling menguntungkan di dunia private equity. Permintaan itu sangat besar sehingga di banyak kasus, raksasa industri menutup pintu penarikan. Ini tambah tingkatkan kekhawatiran dan keinginan untuk kabur.
Jadi, bagaimana keadaan bisa memburuk secepat ini? Dan, adakah yang bisa hentikan pendarahan? Seperti biasa di Wall Street, saat seseorang jual, orang lain beli di harga yang tepat. Beberapa orang pikir dana “sekunder” akan jadi pemenang di sini. “Transaksi ini mungkin sangat masuk akal untuk dana sekunder,” kata David Feirstein, pendiri dan managing partner di Ronin Capital Partners, sebuah firma private equity besar di New York. “Peluang terbaik ada di pasar saat orang-orang mulai sedikit takut.”
Blackstone, KKR, Apollo tutup pintu keluar – investor ritel terjebak di dalam
Dulu, investor private equity kebanyakan lembaga besar yang dapat bunga tinggi dengan mengikat uang mereka untuk, misalnya, 8 atau 10 tahun. Tapi tiga atau empat tahun lalu, raksasa private equity lihat investor dengan kekayaan tinggi dan kelas menengah sebagai pasar potensial besar untuk produk ini. Mereka berhasil menarik arus masuk besar dari dunia ritel. Contohnya, Blue Owl dapat sekitar 40% dari lebih dari $300 miliar asetnya dari individu. Seluruh idenya, seperti dinyatakan Morgan Stanley di situs web mereka, adalah untuk “mendemokrasikan” pasar dengan memberi orang biasa akses ke produk yang sama seperti dana pensiun atau miliarder. Daya tariknya jelas: Blackstone Private Credit Fund (BCRED) telah berikan imbal hasil tahunan 9.8% sejak mulai.
Kategori baru ini dikenal sebagai kendaraan “semi-liquid”. Mereka ada beberapa jenis. Di antaranya adalah jenis Business Development Companies (BDC) yang tidak diperdagangkan di bursa. Alih-alih, investor bisa minta untuk menebus semua atau sebagian saham mereka. Tapi manajer private equity biasanya batasi total penarikan per kuartal pada persentase tetap dari nilai aset bersih, seringnya 5%. Makanya disebut “semi-liquid”. Menurut Morningstar, produk semi-liquid jadi salah satu produk keuangan terpanas di dunia, melonjak dari aset kelolaan $200 miliar di awal 2022 jadi $500 miliar di kuartal tiga tahun lalu.
Masalah mulai September lalu melalui kebangkrutan beruntun dua perusahaan yang didukung banyak utang murah, banyak di antaranya dipegang dana private equity: pemberi pinjaman mobil subprime Tricolor, dan pembuat suku cadang mobil First Brands. Lalu, ketakutan bahwa AI bisa buat banyak bagian bisnis software jadi usang gerakkan gelombang orang yang nabung untuk pensiun untuk minta uang mereka kembali.
Yang pertama kena adalah toko ritel terbesar, Blue Owl. Pada November, perusahaan batasi penarikan. Pada Februari, mereka beli kembali 15% saham beredar di satu dana untuk kembalikan uang tunai. Di kendaraan lain, mereka hentikan pembayaran likuiditas kuartalan rutin. Di BCRED Blackstone, investor berusaha tarik $3.8 miliar atau 7.9% aset. Perusahaan ambil langkah luar biasa dengan kumpulkan $400 juta dari modal sendiri dan eksekutif seniornya untuk penuhi semua permintaan. Lalu masalah mulai menyebar ke luar dunia private equity ke berbagai manajer dana, termasuk beberapa nama terbesar dunia. Pemegang saham di dana private credit unggulan $33 miliar manajer aset alternatif Cliffwater sedang berusaha tarik 7% kepemilikan mereka. Awal Maret, BlackRock batasi penarikan pada HPS Lending Fund $26 miliar-nya. Morgan Stanley dapat permintaan pembelian kembali untuk 10.9% saham di dana North Haven Private Income-nya. Mereka kembalikan $169 juta uang investor, batasi pembayaran di 5%. Di Kanada, di mana sekitar $30 miliar diinvestasikan di dana real estat swasta, sekitar 40% dari total, sekarang ditutup karena manajer batasi distribusi dan hentikan penebusan.
Saat JP Morgan katakan akan batasi pinjamannya ke dana private debt, terasa seperti peringatan CEO lama mereka tepat sekali saat dia bilang saat “kecoa” seperti kebangkrutan September muncul, lebih banyak kecoa mungkin bersembunyi di dekatnya.
Pasar investasi swasta yang terjun bebas mungkin punya penyelamat tak terduga
Dana semi-liquid ini tidak meminjamkan ke raksasa dunia teknologi seperti Oracle atau Intel. Alih-alih, mereka tempatkan banyak uang investor mereka di perusahaan software menengah, kategori utang yang terlihat berisiko bagus sampai akhir tahun lalu. Satu hal yang mungkin perbesar kesulitan dana. Sudah biasa lama bagi dana untuk pegang sekitar 10% aset mereka dalam tunai, biasanya dalam treasury jangka pendek, untuk danai penebusan. Tapi sumber industri bilang ke saya bahwa dalam beberapa kasus, manajer anggap bantalan super-aman itu sebagai hambatan yang tidak perlu bagi imbal hasil mereka, karena banyak uang mengalir masuk dan hanya sedikit keluar. Jadi mereka tempatkan “cadangan” di utang sindikasi yang tunjukkan hasil lebih baik. Masalahnya: kumpulan itu juga termasuk banyak obligasi software yang turun nilainya. Makanya, saat dana jual obligasi itu untuk kumpulkan uang tunai, mereka dapat jauh kurang dari 100 sen per dolar yang mereka investasikan. Kekurangan itu mungkin perketat likuiditas yang tersedia untuk penuhi penebusan.
Dalam wawancara baru-baru ini, Jon Gray, presiden dan CEO Blackstone, berargumen meyakinkan bahwa batasan penarikan itu “sebenarnya adalah fitur, bukan bug, dalam produk ini. Yang kamu lakukan adalah menukar sedikit likuiditas untuk imbal hasil lebih tinggi. Itu kompromi yang sama yang telah dibuat investor institusi untuk waktu lama.” Faktanya, terlepas dari masalah software, dana ini sangat terdiversifikasi dan sejauh ini, kami tidak lihat tanda-tanda perusahaan yang utangnya dimiliki dana dalam bahaya gagal bayar. Intinya, Gray berargumen bahwa pembatasan ada untuk pastikan mitra dana dapat nilai penuh dengan pegang saham mereka untuk periode lama dan kantongi premi, dibandingkan jual lebih awal dengan diskon besar.
Namun, jika banyak investor ritel yang tidak terbiasa dengan kompromi itu dan ketakutan oleh berita AI jual secara massal, nilai aset bersih dana akan terus turun, bahkan jika seharusnya tidak berdasarkan kinerja kredit sebenarnya.
Tentu saja, firma private equity takut harus jual obligasi jauh sebelum jatuh tempo dengan harga sangat murah untuk penuhi penebusan. Itu akan pukul imbal hasil untuk lembaga dan pemegang saham kecil yang tidak jual yang tetap bertahan. Sekarang, sebuah industri yang baru-baru ini tumbuh cepat siap masuk sebagai pembeli, tentu saja dengan diskon. Mereka adalah yang disebut “dana sekunder” yang secara tradisional beli kepemilikan dari mitra terbatas yang ingin keluar sebelum dana jual semua asetnya dan tutup. Meski pemain sekunder kebanyakan khusus di saham ekuitas, mereka juga semakin aktif di kredit.
Sekunder terbagi dua. Bagian pertama dan paling dikenal hanya beli posisi, satu per satu, dari orang yang ingin keluar lebih awal. Bagian kedua adalah yang dikenal sebagai “Kendaraan Kelanjutan” (Continuation Vehicle). Begini cara CV bekerja saat ini. Misalnya sebuah firma private equity telah pegang Perusahaan X di portofolionya untuk waktu lama, dan kinerjanya bagus, tapi beberapa investor asli sudah menunggu cukup lama dan ingin cairkan. Sponsor dan sebagian besar investor lihat lebih banyak nilai dalam terus pegang dan tingkatkan Perusahaan X dan ingin tetap. Jadi sponsor rekrut kelompok baru untuk gantikan mereka yang ingin pergi. Konsep ini sangat sukses. CV adalah salah satu segmen dengan pertumbuhan tercepat di jasa keuangan. Industri tumbuh sepuluh kali lipat dalam dekade terakhir jadi $100 miliar, dan mewakili sekitar seperlima dari semua keluar private equity. Sejauh ini, model ini kebanyakan digunakan di ekuitas, tapi juga bisa bekerja di kredit. Seperti di ekuitas, sebuah CV kredit yang beli sebagian saham di dana private credit dari mereka yang ingin pergi, membentuk dana terpisah baru yang terdiri dari investor baru, yang masih dikelola oleh firma private equity yang menghimpun dan jalankan kumpulan aslinya.
Di sinilah pemain seperti Matt Swain di Houlihan Lokey masuk. Perusahaannya punya bisnis ramai dalam menghimpun uang untuk sponsor private equity untuk beli perusahaan yang bisa mereka tingkatkan, juga untuk CV. Dia lihat baik sekunder biasa maupun CV sebagai solusi untuk beri kedua pihak apa yang mereka butuhkan: kerumunan ritel jalan keluar, dan manajer dana rute untuk sediakan mereka opsi itu tanpa harus paksa jual obligasi, dan kelola uang untuk kelompok baru yang terdiri dari CV.
“Investor CV sering berbeda jenis dari orang yang ingin keluar,” kata Swain ke Fortune dalam wawancara baru-baru ini. “Mereka terutama kantor keluarga, endowment, dan yayasan, pemain canggih yang akan ingin tetap dalam kesepakatan ini. Mereka juga sangat oportunis, dan mereka akan ambil kesempatan untuk beli dengan diskon yang hasilkan imbal hasil superior dalam jangka panjang.” Dengan kata lain, Swain pikir bahwa dukungan CV-lah yang bisa stabilkan pasar, yakinkan mitra terbatas yang cemas bahwa mereka tidak akan terkunci, dan hentikan jatuh ke dalam permintaan kabur yang berputar-putar.
Houlihan Lokey masuk ke CV lebih dulu, dan mereka adalah pengumpul dana besar untuk firma private equity yang cari kandidat untuk gantikan investor yang ingin pergi. “CV adalah opsi yang pasar belum hitung harganya,” kata Swain. “Itulah yang bisa cegah penurunan besar nilai dana-dana ini. Ini akan izinkan mitra dana ambil 100% likuiditas mereka. Jika seorang pemadam kebakaran ingin ambil $25.000 mereka dari dana semi-liquid, mereka akan bisa lakukan. Kepanikan terjadi saat orang pikir likuiditas tidak tersedia.” Dia catat bahwa investor CV masih akan mau harga bagus dari penjual. Dia percaya skeptisisme seputar beberapa utang software itu sah, jadi saham bisa dijual dengan diskon. Feirstein setuju bahwa CV bisa sediakan kecocokan bagus untuk dana di mana permintaan penebusan sedang tinggi. “Saya pikir itu akan menarik di tempat di mana kamu punya sekelompok investor yang jadi gugup tentang kredit software, contohnya, dan ingin keluar,” katanya. “Itu bisa jadi cara menyelesaikan beberapa ketidakpastian ritel.”
Firma private equity besar, terutama Blackstone dan Apollo, punya dana “sekunder” sendiri yang beli saham dari investor yang ingin tinggalkan dana mereka dan dana lain lebih awal, sebelum semua perusahaan di portofolio mereka dijual. Kumpulan sekunder ini juga masukkan investor baru ke dalam kendaraan kelanjutan. Firma-firma ini belum umumkan rencana apa pun untuk ikut serta dalam pembelian sekunder saham kredit swasta.
Fortune hubungi Apollo dan Blackstone untuk komentar, tapi tidak langsung terima tanggapan. Namun, firma besar dikenal punya kontrol risiko bagus; model fundamental mereka terdiri dari pendanaan aset seperti proyek real estat, gerbong kereta, pesawat, dan berbagai aset keras lain yang hasilkan arus kas tahan lama, di mana sewa, leasing, dan aliran pendapatan lain yang mereka kumpulkan sediakan bantalan lebar di atas bunga yang dibayar ke investor mereka. Plus, pinjaman umumnya dijamin oleh aset dasar. Jadi kebanyakan sumber yang saya ajak bicara untuk cerita ini bilang ini bukan situasi di mana mereka harap lihat gelombang besar gagal bayar.
Selain raksasa, kelompok besar firma pasar swasta kelola dana CV, dan tampaknya calon pembeli saham dari investor yang cari penebusan. Daftarnya termasuk HarbourVest Capital, Coller Capital, Pantheon Ventures (semua dari AS), Tikehau Capital, dan Ardian.
Satu masalah potensial: private credit adalah domain $1.8 triliun. Pasar sekunder total sekitar $200 miliar, dibagi cukup merata antara ekuitas dan kredit. Jika permintaan pengembalian dana benar-benar lepas landas, tidak jelas bahwa ruang pembelian sekunder cukup besar untuk sepenuhnya dukung dan seimbangkan pasar. Swain percaya, bagaimanapun, bahwa investor akan tuang banyak uang baru ke dana sekunder saat mereka lihat transaksi bagus menyebar, beri mereka lebih banyak kapasitas untuk bantu serap penjualan. Namun, Swain sudah lihat transaksi berkembang di mana CV beli bagian yang sangat besar dari dana yang ada, dalam beberapa kasus gantikan 85% atau 90% investor yang ada.
Tapi investor CV adalah pelari marathon. Swain catat bahwa banyak dari mereka yang tertarik akan kantor keluarga yang hindari investasi di dana private equity tradisional di mana Ares atau Carlyle pilih perusahaannya. Mereka lebih suka buat pilihan sendiri dengan mengevaluasi perusahaan yang sudah ada yang sudah punya rekam jejak. Kantor keluarga ini akan periksa paket aset yang diketahui, atau bahkan mungkin obligasi di perusahaan individual. Itu tepat jenis transaksi individu, satu per satu yang mereka cari.
Dan tidak seperti banyak investor ritel, mereka di sini untuk marathon, bukan hanya sprint.