Pertikaian yang berlangsung antara Presiden Trump dan Ketua Fed Jerome Powell berpusat pada suku bunga. Ini memberitahu kita lebih banyak tentang pandangan hampir universal tentang apa yang membentuk kebijakan moneter daripada tentang Trump atau Powell. Meskipun Trump dan Powell mungkin berselisih tentang tingkat yang tepat untuk suku bunga Fed, mereka berdua berpikir kebijakan moneter adalah semua tentang suku bunga.
Trump dan Powell tidak sendirian. Saat ini, bankir sentral mengatur kebijakan moneter di sekitar suku bunga overnight yang ditetapkan pada cadangan yang disediakan oleh bank sentral. Memang, hampir setiap bank sentral saat ini menjelaskan sikapnya tentang kebijakan moneter dalam hal suku bunga kebijakan mereka. Tidak mengherankan, oleh karena itu, bahwa sebagian besar bankir, analis pasar, ekonom, dan jurnalis keuangan juga menganut pandangan bahwa kebijakan moneter adalah semua tentang suku bunga kebijakan bank sentral. Itu sebabnya pasar menunggu dengan napas tertahan sebelum setiap keputusan suku bunga kebijakan bank sentral.
Mengapa obsesi terhadap suku bunga? Salah satu alasannya bergantung pada fakta bahwa selama lebih dari 30 tahun terakhir, model makroekonomi adalah ekstensi neo-Keynesian dari model keseimbangan umum stokastik dinamis (DSGE). Ini menempatkan suku bunga di depan dan tengah. Dilengkapi dengan model-model ini, ekonom dan bankir sentral percaya bahwa kebijakan moneter berdampak pada ekonomi melalui perubahan suku bunga kebijakan bank sentral.
Tapi bukan itu yang dikatakan kaum monetaris, yang menganut teori kuantitas uang. Tidak seperti model makroekonomi neo-Keynesian yang mengesampingkan uang, teori kuantitas uang menyatakan bahwa pendapatan nasional atau PDB nominal terutama ditentukan oleh pergerakan uang beredar luas, bukan oleh perubahan suku bunga.
Ternyata, datanya berbicara lantang dan mendukung teori kuantitas uang. Mereka tidak mendukung model-model neo-Keynesian yang berpusat pada perubahan suku bunga. Memang, korelasi antara perubahan suku bunga kebijakan dan perubahan aktivitas ekonomi riil dan nominal jauh lebih buruk daripada antara tingkat perubahan jumlah uang dan PDB nominal. Tiga episode besar baru-baru ini mendukung kesimpulan ini.
Kasus Jepang
Pertama, mari kita pertimbangkan kasus Jepang antara 1996 dan 2019. Sepanjang periode ini, suku bunga kebijakan overnight Bank of Japan (BOJ) berada di tingkat yang dapat diabaikan, rata-rata 0,125%. Akibatnya, kebanyakan ekonom menyimpulkan bahwa kebijakan moneter di Jepang sangat “longgar”. Tapi para monetaris, yang berfokus pada pertumbuhan uang beredar luas (M2) Jepang yang lemah hanya 2,8% per tahun, menyimpulkan bahwa kebijakan moneter “ketat”. Kubu mana yang benar?
Inflasi Jepang rata-rata hanya 0,2% per tahun dalam periode 1996-2019. Jelas bahwa kaum monetaris yang benar. Dengan berfokus pada suku bunga kebijakan overnight BOJ dan mengabaikan pasokan uang, sebagian besar ekonom arus utama salah mendiagnosis arah kebijakan moneter Jepang.
A.S. antara 2010 dan 2019
Kedua, mari kita pertimbangkan A.S. antara 2010 dan 2019. Selama sebagian besar dekade ini, suku bunga Fed funds ditahan di 0,25%. Selain itu, Fed melakukan tiga episode quantitative easing (QE). Banyak yang menyimpulkan bahwa ini sama dengan kondisi moneter yang sangat “longgar”. Mereka memperingatkan bahwa inflasi akan terjadi. Faktanya, pertumbuhan uang beredar luas (M2) tetap rendah dan stabil di 5,8% per tahun. Akibatnya, inflasi juga tetap rendah, rata-rata hanya 1,8% per tahun antara 2010 dan 2019. Seperti kasus Jepang, suku bunga ternyata menjadi indikator yang sangat menyesatkan dari sikap kebijakan moneter. Pertumbuhan pasokan uang adalah pemandu yang jauh lebih baik untuk aktivitas ekonomi dan inflasi daripada jalannya suku bunga Fed funds.
Kasus pandemi
Ketiga, mari kita pertimbangkan lagi A.S. Kali ini, kita akan memeriksa periode pandemi COVID (2020-2024). Awalnya, suku bunga diturunkan menjadi 0,25%, di mana mereka tinggal antara Maret 2020 dan Maret 2022. Selain itu, Fed melakukan pembelian QE skala besar. Karena campuran kebijakan ini tidak menyebabkan inflasi dalam periode 2010-2019, konsensus ekonom Keynesian mengharapkan hasil yang sama seperti sebelumnya. Dengan mengabaikan pertumbuhan uang, mereka memprediksi pada tahun 2020 dan awal 2021 bahwa inflasi akan tetap rendah. Memang, beberapa Keynesian memprediksi deflasi langsung. Kaum deflasionis berpendapat bahwa lockdown mengakibatkan “penawaran agregat yang lemah”, bahwa pertumbuhan pendapatan yang lambat menghasilkan “permintaan agregat yang lemah”, dan bahwa pengangguran, yang mencapai 14,8% pada April 2020, akan tetap tinggi.
Sebaliknya, ekonom moneter berfokus pada ledakan pertumbuhan uang beredar luas (M2), yang rata-rata 17,3% per tahun antara Maret 2020 dan Maret 2022. Akibatnya, mereka memprediksi, sejak April 2020, bahwa akan ada inflasi yang substansial.
Ternyata, kaum monetaris benar sekali lagi. Dari musim semi 2021, inflasi melonjak, dengan CPI A.S. memuncak pada 9,1% pada Juni 2022, dan rata-rata 7,0% year-on-year antara April 2021 dan Desember 2022.
Mengapa kaum monetaris selalu benar?
Dalam setiap kasus besar yang kami sajikan, teori kuantitas uang menghasilkan ramalan yang benar, sementara teori Keynesian, yang didasarkan pada suku bunga, menghasilkan sinyal yang menyesatkan. Mengapa?
Alasan mengapa suku bunga kebijakan bank sentral adalah mekanisme yang salah untuk mengarahkan dan meramalkan jalannya ekonomi adalah karena suku bunga, sebagian besar, adalah gejala dari pertumbuhan uang di masa lalu, belum tentu penggerak pertumbuhan uang di masa depan. Perubahan dalam jumlah uang, di sisi lain, langsung mendorong pengeluaran, dan karena itu dengan benar memberi sinyal arah pengeluaran dan inflasi.
Ketika jumlah uang meningkat secara substansial dan untuk periode yang berkelanjutan, salah satu efek pertama adalah suku bunga turun. Tapi setelah enam sampai sembilan bulan, pengeluaran bisnis dan konsumen meningkat, dan permintaan kredit mulai naik. Akibatnya, suku bunga terdorong naik. Jika akselerasi pertumbuhan uang berlanjut, inflasi menyusul – biasanya setelah setahun atau lebih – dan suku bunga naik lebih jauh lagi.
Jadi, efek pertama dari pertumbuhan uang yang lebih cepat adalah suku bunga yang lebih rendah, tetapi ini hanya efek sementara. Efek kedua dan lebih permanen adalah suku bunga yang lebih tinggi. Inilah yang terjadi di A.S. selama periode 2020-2024.
Sebaliknya, efek pertama dan sementara dari pertumbuhan uang yang lebih lambat adalah suku bunga yang lebih tinggi. Efek kedua dan lebih permanen adalah suku bunga yang lebih rendah. Inilah yang terjadi di Jepang antara pertengahan 1990-an dan 2019.
Dengan mengabaikan teori kuantitas uang dan menggunakan model makroekonomi neo-Keynesian, bankir sentral sering kali salah langkah. Mereka pikir dengan mengelola suku bunga kebijakan, mereka mengendalikan kebijakan moneter padahal pada kenyataannya, mereka hanya bereaksi terhadap perubahan jumlah uang yang terjadi pada periode sebelumnya.
Misalnya, Fed menolak untuk menaikkan suku bunga pada tahun 2020 atau 2021, dengan menegaskan bahwa inflasi adalah “sementara”. Fed hanya dengan enggan mulai menaikkan suku bunga pada pertengahan 2022. Tapi penciptaan uang berlebih yang direkayasa Fed pada 2020-2021 menghasilkan inflasi yang memuncak pada 9,1% per tahun dan memaksa Fed untuk menaikkan suku bunga menjadi 5,5%. Jika Fed menahan diri dari membiarkan pasokan uang melonjak pada tahun 2020-2021, kenaikan suku bunga yang curam tidak akan diperlukan, seperti yang dibuktikan oleh pengalaman Cina dan Swiss, negara-negara yang tidak mengizinkan pertumbuhan uang berlebih terjadi selama pandemi COVID.
Cawan Suci kebijakan moneter adalah uang, bukan suku bunga.
Pendapat yang diungkapkan dalam tulisan komentar Fortune.com adalah solely pandangan penulisnya dan tidak selalu mencerminkan pendapat dan keyakinan Fortune.