Rob Arnott memperingatkan bahwa pemegang saham di perusahaan besar AS (big-cap) akan mendapat imbal hasil hanya seperlima dari yang mereka dapatkan sejak 2016 dalam 10 tahun ke depan, dan keuntungan kecil itu hampir tidak akan mengalahkan kenaikan harga konsumen (inflasi). Mungkin Anda perlu mandi air dingin atau minum segelas tequila sebelum mendengar logika di belakang prediksi suramnya.
Arnott adalah pendiri dan ketua Research Affiliates, perusahaan yang mengawasi strategi untuk hampir $200 miliar dana indeks dan ETF untuk klien seperti Charles Schwab dan Invesco. Dia pernah jadi pemimpin redaksi Financial Analysts Journal di awal tahun 2000-an, dan sekarang ikut mengelola dana Pimco All Asset. Dia juga penemu “pengindeksan fundamental”, yaitu metode memberi bobot saham berdasarkan ukuran ekonomi perusahaan, bukan hanya nilai pasar. Di RA, Arnott punya tim peneliti dengan berbagai gelar PhD yang gunakan statistik canggih untuk bikin strategi investasi yang unggul.
Jadi saya sering berkonsultasi dengan Arnott untuk tahu pandangannya tentang apa yang mungkin didapat oleh investor yang beli S&P 500 atau saham besar AS di masa depan. Sekarang waktu yang tepat untuk dengar penilaian yang realistis. S&P sudah turun 4,4% dari rekor Januari lalu, dan perang Iran serta kenaikan harga minyak dan imbal hasil obligasi pemerintah AS menambah awan pesimisme.
Keuntungan konsultasi dengan ahli ini: Meski prediksinya berdasarkan analisis tren masa lalu yang rumit, hitungan untuk masa depan itu sederhana. Dalam percakapan kami lewat Zoom, Arnott tekankan bahwa imbal hasil punya tiga sumber: dividen, pertumbuhan laba (yang tingkatkan dividen), dan kenaikan valuasi atau P/E. Menurutnya, 10 tahun terakhir adalah masa keemasan langka untuk ketiganya, terutama laba dan valuasi. “Secara keseluruhan, saham besar AS [seperti di S&P 500] hasilkan keuntungan 15,5% per tahun, angka yang luar biasa,” kata Arnott.
Masalahnya: Performa laba dan P/E yang fantastis dalam 10 tahun terakhir hampir pasti artinya jalan ke depan akan sulit
Arnott tekankan jarak antara tren historis laba dan valuasi dengan kinerja luar biasa S&P sejak Maret 2016 hingga sekarang. Laba per saham tumbuh lebih dari 11% per tahun, hampir dua kali rata-rata jangka panjang. Valuasi S&P naik sekitar seperlima dari angka rendah 20-an ke sekitar 27,5 (angka sekarang menurut FactSet). “Pada dasarnya, keuntungan besar itu didahului oleh skenario yang sangat tidak biasa,” ujar Arnott.
Tapi masa kejayaan itu juga jadi pertanda buruk untuk sekarang. Berawal dari level tinggi di kedua metrik itu, katanya, “berdampak pada berkurangnya imbal hasil masa depan.” Pendapat strategis pasar Wall Street yang bilang hasil seperti 10 tahun terakhir bisa terulang adalah khayalan, tegas Arnott. “P/E tidak selamanya naik tanpa batas,” katanya. “Di dunia yang masuk akal, itu tidak mungkin.” Arnott juga bilang tidak logis kalau laba per saham (EPS) bisa terus tumbuh 5 poin lebih cepat dari rata-rata jangka panjang. Seperti banyak ahli, dari Warren Buffett sampai Milton Friedman, pernah katakan, laba tidak bisa selamanya tumbuh lebih cepat dari ekonomi, dan setelah menyerap porsi besar pendapatan nasional, laba akan kembali ke normal.
Ini gambaran Arnott untuk 10 tahun ke depan. Karena saham sangat mahal, hasil dividen sekarang hanya 1,2%, jauh lebih rendah dari kontribusinya di masa lalu. (Statistiknya tersedia di situs RA di bagian “Asset Allocation Interactive.”) Untuk laba dan P/E, dia sebut salah satu hukum pasar: kembali ke rata-rata (reversion to the mean). Dalam skenario RA, laba akan tumbuh 5,3%, kurang lebih sama dengan tren tradisional, kurang dari setengah kecepatan periode 2016–2026. Tambahkan dua komponen itu, dan dapat “plus” 6,4% per tahun. Itu sudah terdengar biasa saja. Tapi pukulan besarnya adalah penyusutan valuasi yang akan balikkan dorongan naik kuat yang bantu hasilkan keuntungan 15,5% sejak 2016. Arnott prediksi valuasi akan menyusut 3,4 poin per tahun, atau 40% pada 2036. Tekanan itu akan turunkan P/E sekarang 27,5 jadi sekitar 17. Meski terlihat sangat kecil dibanding tahun-tahun belakangan, itu kurang lebih valuasi di masa sebelum Krisis Keuangan Global, dan dekat dengan rata-rata 120 tahun.
Secara total, S&P 500 seharusnya beri imbal hasil tahunan 3,1% (6,5% dari dividen dan pertumbuhan, dikurangi 3,4% dari penurunan P/E). Itu seperlima dari angka satu dekade terakhir, dan hanya satu poin lebih baik dari proyeksi inflasi 2,4%. Pada 2036, S&P akan ada di 8073, hanya 21% di atas level 6672 pada penutupan 12 Maret.
Untuk mengukur betapa berbedanya pandangan ini dari kebijaksanaan umum, pertimbangkan bahwa konsensus Wall Street perkirakan S&P akan tutup tahun ini di antara 7600 dan 7650, atau kurang dari 6% di bawah level yang RA perkirakan untuk indeks itu 10 tahun lagi.
Arnott sebut Magnificent Seven dan saham unggulan lain yang sudah menarik keuntungan besar ke depan, dan sarankan untuk menghindarinya
Arnott juga sorot perbedaan prospek antara saham nilai (value) dan pertumbuhan (growth) di S&P. Model RA prediksi kenaikan tahunan 4% untuk saham nilai dan hanya 1,4% untuk saham pertumbuhan, artinya imbal hasil juara baru-baru ini akan ketinggalan dari inflasi satu poin persen. Banyak dari hambatan itu, katanya, berasal dari valuasi besar, ditambah laba yang sudah sangat besar sehingga sulit tumbuh lagi dari sini. Salah satu alasan utama kita lihat ledakan laba per saham dua digit, katanya, “adalah pertumbuhan luar biasa dari Mag Seven.” Sekarang, dia tambah, “Valuasi saham pertumbuhan sangat tinggi, didorong oleh Mag Seven. Pasar seolah bilang sudah pasti mereka akan tumbuhkan laba dengan gila-gilaan. Tapi untuk mengalahkan pasar, mereka perlu tumbuhkan laba lebih cepat dari ekspektasi tinggi itu.”
Arnott terutama skeptis dengan harga premium yang diberikan investor yang mengharapkan keuntungan fantastis dari AI. “Perusahaan yang menghasilkan uang dari AI adalah yang jual peralatannya,” katanya. Sekarang mereka pinjamkan uang ke pelanggan mereka sendiri, supaya pelanggan itu bisa terus beli barang-barang mereka. Tapi pelanggannya juga susah buat menghasilkan uang dari peralatan yang mereka beli itu. Arnott cerita kalau dia baru saja pakai Perplexity buat pelajari dampak kenaikan pajak yang diusulkan terhadap tarif pajak di berbagai tingkat pendapatan, dan dia tidak bayar apa-apa untuk layanan itu. “Penyedia AI akan cari cara untuk menghasilkan uang,” katanya. “Tapi tidak secepat ekspektasi yang sudah masuk ke harga saham mereka. Ini akan tumbuh perlahan dalam waktu lama, artinya return saham-saham ini akan jauh lebih rendah dari yang diharapkan pasar.”
Ini sarannya: “Kalau kamu punya saham Mag Seven, ucapin ‘Terima kasih banyak, Mag Seven,’ lalu keluar dan jangan tunggu sampai harganya turun lagi.” Arnott percaya return di luar AS akan jauh lebih besar dibanding di dalam AS. Misalnya, RA memperkirakan saham value di negara maju selain AS akan memberikan return 7,4% ke depan, lebih dari dua kali ekspektasi dari S&P 500, dan saham value di pasar berkembang bahkan lebih bagus di 7,6%. Arnott simpulkan strategi terbaik adalah “pertama, jangan punya saham AS atau setidaknya kurangi, dan kedua, jangan punya saham growth di mana pun.”
Dibandingin dengan yang kita dengar dari Wall Street, dan kinerja spektakuler S&P dalam sepuluh tahun terakhir, pandangan Arnott sangat bertolak belakang. Tapi hitungan matematika ada di pihaknya. Dan ketika matematika bertentangan dengan keyakinan dan momentum, ikuti saja matematikanya.