Buka Editor’s Digest secara gratis
Roula Khalaf, Editor dari FT, memilih cerita favoritnya dalam buletin mingguan ini.
“Jika sesuatu tidak bisa berlangsung selamanya, itu akan berhenti.” Hal ini dikenal sebagai “Hukum Stein”, setelah Herbert Stein yang sudah meninggal, mantan ketua Dewan Penasihat Ekonomi Richard Nixon. Stein menerbitkan ini pada bulan Juni 1989, dalam kaitannya dengan defisit perdagangan dan anggaran AS. Mereka masih belum berhenti! Tetapi, seperti pepatah Jerman yang memiliki arti serupa mengatakan, “pohon tidak tumbuh sampai ke langit.” Pada suatu titik, bobot pohon menjadi tidak dapat ditopang. Hal ini juga berlaku untuk utang fiskal. Batasan utang ada untuk setiap ekonomi, bahkan untuk ekonomi sehebat AS.
Dalam blog terbaru tentang “Resiko Fiskal dan Keuangan Dunia dengan Utang Tinggi dan Pertumbuhan Lambat”, Tobias Adrian, Vitor Gaspar, dan Pierre-Olivier Gourinchas menjelaskan dinamika situasi global saat ini. Secara keseluruhan, mereka mencatat, keberlanjutan utang tergantung pada empat elemen: saldo primer, pertumbuhan ekonomi, tingkat suku bunga riil, dan utang: “Saldo primer yang lebih tinggi – kelebihan pendapatan pemerintah atas pengeluaran, tidak termasuk pembayaran bunga – dan pertumbuhan membantu mencapai keberlanjutan utang, sedangkan tingkat suku bunga dan tingkat utang yang lebih tinggi membuatnya lebih menantang.”
Krisis keuangan global yang melanda pada tahun 2007 dan kemudian pandemi tahun 2020 dan dampaknya menyebabkan lonjakan besar dalam rasio utang publik terhadap PDB di negara-negara berpendapatan tinggi dan negara berkembang. Pada tahun 2028, ini diprediksi akan mencapai 120 dan 80 persen masing-masing. Dalam kasus pertama, ini adalah rasio tertinggi sejak Perang Dunia Kedua. Dalam kasus kedua, ini adalah yang tertinggi sepanjang sejarah.
Dinamika utang sangat menguntungkan untuk waktu yang lama, sebagian karena tingkat suku bunga riil yang sangat rendah. Tetapi sekarang semua menjadi lebih sulit. “Tingkat pertumbuhan jangka menengah”, argumen para penulis, “diproyeksikan terus menurun karena pertumbuhan produktivitas yang mediocre, demografis yang lebih lemah, investasi yang lemah, dan bekas luka dari pandemi.” Penuaan secara langsung meningkatkan tekanan pengeluaran publik juga. Selain itu, bahkan jika, seperti yang kemungkinan besar terjadi, tingkat suku bunga riil jangka pendek kembali ke tingkat rendah lagi, tingkat suku bunga riil jangka panjang mungkin tidak melakukannya, sebagian karena lonjakan baru-baru ini dalam persepsi risiko. “Premi risiko jangka waktu” ini baru-baru ini mengalami lonjakan yang signifikan.
Oleh karena itu, tingkat suku bunga riil jangka panjang mungkin tetap tinggi secara persisten, sebagian karena persepsi risiko inflasi, sebagian karena pengetatan kuantitatif, dan sebagian karena defisit fiskal banyak negara diperkirakan akan tetap besar. Semua ini mengancam menciptakan lingkaran setan di mana persepsi risiko tinggi meningkatkan tingkat suku bunga di atas tingkat pertumbuhan yang mungkin, dengan demikian membuat posisi fiskal menjadi kurang berkelanjutan dan menjaga premi risiko tetap tinggi. Utang fiskal yang tinggi juga memperburuk ancaman dari “nexus bank-sovereign”, di mana bank-bank lemah menimbulkan kekhawatiran tentang kemampuan pemerintah untuk menyelamatkannya dan sebaliknya.
Argumennya, situasi AS adalah yang paling signifikan dari semuanya. Dalam Outlook Anggaran dan Ekonomi: 2024 hingga 2034, Kantor Anggaran Kongres non-partisan mencatat bahwa “utang yang dipegang oleh publik meningkat setiap tahun sehubungan dengan ukuran ekonomi, mencapai 116 persen dari PDB pada tahun 2034 – jumlah yang lebih besar daripada pada titik manapun dalam sejarah bangsa ini. Dari tahun 2024 hingga 2034, kenaikan pengeluaran wajib dan biaya bunga melampaui penurunan pengeluaran diskresioner dan pertumbuhan pendapatan dan ekonomi, mendorong utang. Tren ini bertahan, mendorong utang federal hingga 172 persen dari PDB pada tahun 2054.”
Hanya seorang ekonom yang berani akan bersikeras bahwa ini dapat terus berlanjut selamanya. Pada suatu titik, pasti, hukum Stein akan menggigit: penolakan investor terhadap kenaikan utang lebih lanjut akan melonjak dan kemudian monetisasi, inflasi, represi keuangan, dan kekacauan moneter global akan terjadi.
Berikut adalah tiga fakta relevan untuk AS: pertama, pada tahun 2034, pengeluaran federal wajib diprediksi akan mencapai 15,1 persen dari PDB terhadap total pendapatan federal yang hanya 17,9 persen; kedua, pendapatan federal hanya 73 persen dari pengeluaran pada tahun 2023; dan ketiga, saldo primer telah konsisten mengalami defisit sejak awal tahun 2000-an. Semua ini menunjukkan betapa sulitnya mengendalikan defisit secara keseluruhan.
Yang terpenting, politik sangat menentangnya. Sejak Ronald Reagan, Partai Republik menjadi acuh tak acuh terhadap keseimbangan anggaran. Tujuan mereka, bukanlah keseimbangan anggaran, tetapi pemotongan pajak. Bill Clinton dan Barack Obama melakukan upaya serius untuk keberpihakan fiskal. Tetapi hal ini memungkinkan George W Bush dan Donald Trump untuk memangkas pajak. Demokrat sekarang memutuskan bahwa tanah hangus adalah strategi yang lebih baik. Dengan demikian, kedua partai akan dengan senang hati menjalankan defisit besar – dan membiarkan masa depan menjaga dirinya sendiri. Berapa lama ini bisa berlangsung? Tidak selamanya. Seperti yang pernah diingatkan oleh Rudiger Dornbusch: “Dalam ekonomi, hal-hal membutuhkan waktu lebih lama untuk terjadi daripada yang Anda kira, dan kemudian terjadi lebih cepat daripada yang Anda kira bisa terjadi.”
Beberapa ekonom sepertinya percaya bahwa permintaan terhadap uang suveren adalah tak terbatas: selama masih ada kelonggaran dalam ekonomi, pemerintah dapat terus mencetak uang. Namun, kepanikan terhadap uang suveren dapat terjadi dengan mudah sebelum itu terjadi. Yang lain berpendapat bahwa jika pinjaman digunakan untuk investasi yang menguntungkan, itu akan membayar sendiri. Namun, keterkaitan antara aset tidak likuid dan kapasitas layanan utang tidak sempurna.
Pemerintah suveren yang bijaksana, bahkan yang mampu meminjam dalam mata uang mereka sendiri, tidak dapat melanjutkan jalur yang merusak untuk utang fiskal selamanya. Blog IMF berargumen bahwa “pertama-tama, negara-negara harus mulai secara perlahan dan kredibel membangun cadangan fiskal dan memastikan keberlanjutan jangka panjang utang kedaulatan mereka”. Semua ini bijaksana. Tetapi tekanan fiskal juga akan menuntut peningkatan pengeluaran di tempat lain, sebagian di luar negeri. Pendekatan terbaik adalah untuk memulai segera, menyesuaikan secara perlahan, dan berkoordinasi secara global. Apakah ada peluang untuk sesuatu yang begitu masuk akal? Hampir nol, sayangnya.
[email protected]
Ikuti Martin Wolf dengan myFT dan di Twitter