Beberapa bulan yanglalu, aset digital treasury adalah perdagangan terpanas di crypto. Karena harga naik banyak, ratusan perusahaan berlomba mengumpulkan Bitcoin, Ether, dan aset digital lainya.
Kegilaan ini sudah mereda beberapa minggu belakangan. Perusahaan yang sahamnya naik setelah beli crypto jutaan dolar, sekarang harganya lebih murah dibanding aset crypto mereka.
Tapi, beberapa perusahaan masih kuat. mNAV mereka — singkatan dari market-cap-to-net-asset-value multiple — masih di angka positif.
Bagaimana caranya? Di artikel LlamaU di bawah, analis anonim DefiLlama bernama Meta jelaskan penyebab premium mNAV, dan contoh dimana logika premium itu "rusak".
DAT sekarang tidak hanya pegang crypto — mereka pakai utang untuk aktif kembangkan aset dan nilai perusahaan mereka.
Mereka tidak hanya ‘hodl’ token; ini sudah jadi perlombaan akumulasi. DAT memperdagangkan market cap mereka sendiri, mengubah sentimen investor jadi modal dan modal jadi bahan untuk cerita.
Jenis ekuitas baru ini, yang disebut Digital Asset Treasuries (DAT), berada di persimpangan antara keuangan perusahaan dan refleksivitas crypto.
Fundamental mereka berbasis blockchain, premium mereka digerakkan narasi, dan strategi mereka sistematis: cetak, beli, gabungkan, ulangi.
Awalnya dimulai dengan eksperimen model akumulasi Bitcoin MicroStrategy, sekarang sudah jadi gerakan yang lebih luas mencakup Bitcoin, Ethereum, Solana, dan lainnya.
Sekarang, SBET, BMNR, dan lainnya secara kreatif menerapkan mekanisme refleksif yang sama untuk staking yield, diversifikasi token, dan daur ulang modal; mengubah neraca yang sebelumnya statis jadi mesin pasar.
mNAV = Fully Diluted Market Cap ÷ Nilai Treasury (USD)
- 1.0x → ekuitas sama dengan nilai treasury (wajar)
- > 1.0x → investor bayar premium untuk leverage, yield, atau akses
- < 1.0x → saham diperdagangkan di bawah harga crypto yang dipegang
Premium bisa didorong narasi, struktural, direkayasa, atau didukung yield. Ketika ini selaras, mNAV bukan lagi sekadar rasio, tapi lebih ke reaksi: sebuah loop umpan balik positif antara ekuitas dan treasury yang mengubah sentimen jadi modal.
MicroStrategy pelopor model DAT yang utama. Di bawah ini adalah slide panduan ekuitas resmi perusahaan dari Exhibit 99.1 (Agustus 2025):
Strateginya membagi valuasi menjadi zona mNAV, masing-masing dengan panduan modal yang berbeda:
- Aktif: terbitkan ekuitas secara agresif untuk beli lebih banyak Bitcoin
- Opportunistik: terbitkan secara selektif saat sentimen baik
- Taktis: terbitkan sedikit untuk kebutuhan utang atau likuiditas
- Defensif: mungkin pakai kredit untuk beli kembali saham
Penerbitan aktif memperluas kepemilikan Bitcoin melalui ATM (penawaran ekuitas At-the-Market), obligasi konversi, dan penawaran sekunder. Penerbitan oportunistik terjadi singkat, sering di atas 3x mNAV, memungkinkan pemajemukan terkendali dengan pengenceran minimal. Penerbitan taktis menutupi utang atau dividen tanpa jual BTC. Posisi defensif memperlambat penerbitan atau pakai kredit untuk beli saham, mendukung harga dasar saham dan mengatur ulang flywheel.
Struktur ini mengubah pasar modal menjadi mesin umpan balik. Ketika mNAV naik, MicroStrategy terbitkan saham untuk beli BTC. Ketika turun, penerbitan diperketat atau dibalik melalui buyback. Pengenceran menjadi pemajemukan refleksif.
Pemicu paling sederhana untuk premium atau diskon adalah posisi versus biaya masuk.
Ketika treasury DAT berada di atas harga beli rata-ratanya, pasar biasanya memberi premium (>1x mNAV). Di bawah biaya, pasar memberikan diskon.
Di seluruh dashboard DeFiLlama Digital Asset Treasuries, treasury yang untung konsisten diperdagangkan lebih tinggi, sementara yang rugi tetap murah.
Contohnya termasuk:
- MSTR (MicroStrategy) — Treasury BTC, Diatas Biaya Rata-rata → Premium (mNAV ~1.5x)
- KIDZ (Classover) — Treasury SOL, Diatas Biaya → Premium (mNAV 2.1x–3.5x)
- UPXI (Upexi) — Treasury SOL → mNAV ~1.5x
- MARA (Marathon Digital) — BTC + Infrastruktur Premium (1.2x–1.7x)
- NAKA (Nakamoto Holdings) — Biaya Masuk BTC Tinggi → Diskon (0.5x–0.8x)
- BTBT (Bit Digital) — Treasury ETH dengan Yield → Premium (>1x)
Premium juga terbentuk sepanjang garis yurisdiksi dan regulasi — di mana akses atau perpajakan mengubah dinamika valuasi.
Metaplanet Inc. adalah treasury Bitcoin andalan Jepang dan salah satu contoh paling jelas dari alkimia yurisdiksi.
Di bawah hukum pajak Jepang, perusahaan harus mencatat kepemilikan crypto ke harga pasar setiap tahun dan bayar pajak atas keuntungan yang belum direalisasi.
Sebaliknya, keuntungan modal atas saham tercatat dikenakan pajak terpisah dengan efektif 20.315%.
Ini menjadikan Metaplanet (MTPLF) proksi Bitcoin yang tertunda pajak, memungkinkan investor mendapatkan eksposur BTC melalui ekuitas. Dengan memegang Bitcoin melalui ekuitas daripada langsung, Metaplanet mengubah asimetri itu menjadi keunggulan struktural, mempertahankan mNAV 1.8x–2.0x dengan puncaknya >8x mNAV selama berminggu-minggu. Contoh alkimia pajak yang textbook: mengubah gesekan jadi premium.
DAT di pasar teratur dapat memanfaatkan modal yang dilarang dari eksposur token langsung. MicroStrategy berhasil karena mereka jelaskan ini: pembungkus Bitcoin berleveraj dan patuh untuk institusi.
Dulunya CEA Industries, BNB Network Co. (BNC) adalah salah satu dari sedikit DAT publik dengan eksposur BNB langsung.
Dengan tidak adanya ETF atau trust BNB di AS, itu berfungsi sebagai proksi tercatat untuk ekosistem Binance; mirip dengan bagaimana MSTR memenuhi peran awalnya sebagai satu-satunya onramp institusional untuk eksposur BTC.
Itu diperdagangkan dekat 1.87x mNAV. Mengingat itu didukung publik dan diinvestasikan berat ke DAT BNB oleh entitas ventura YZI Labs, dulunya Binance Labs, yang secara resmi didanai dan bermitra dengan Binance itu sendiri. Sampai ETF BNB formal ada, kelangkaan itu sendiri mendukung premium.
Bersama-sama, Metaplanet dan BNB Network Co. menunjukkan geografi premium. Di mana Metaplanet mengubah kerugian pajak crypto Jepang menjadi keunggulan ekuitas, BNC memanfaatkan hambatan regulasi Amerika pada eksposur BNB.
Keduanya mengubah gesekan kebijakan menjadi kelangkaan. Metaplanet memberikan contoh arbitrase geopolitik paling murni dalam buku pedoman DAT.
SBET dan BMNR memelopori treasury berbasis ETH yang menghasilkan yield secara native.
Dengan melakukan staking langsung di Ethereum, keduanya mendapatkan pengembalian tingkat validator (~3–5% APY) yang terus memperluas NAV.
Yield itu terkompounding melalui umpan balik: staking menghasilkan imbalan, NAV mengembang, pasar menaikkan harga ekuitas, dan valuasi yang lebih tinggi memperkuat premium.
Perbedaannya terletak pada bahan: mindshare, kepemimpinan, dan visibilitas. SBET, dengan Joseph Lubin, salah satu pendiri Ethereum, dan Joseph Chalom, mantan Kepada Aset Digital di BlackRock, memiliki pedigree tingkat atas. Namun, Tom Lee dari BMNR memiliki kehadiran publik yang sangat vokal dengan penampilannya di CNBC. Ini akhirnya menyamakan Tom Lee dengan Saylor legendaris MSTR, dimana bullishnya yang keras, konsisten, dan karismatik adalah variabel yang tidak terbantahkan dalam kesuksesan mendirikan MicroStrategy sebagai nama yang dikenal semua orang.
BMNR mengikuti ini dengan paling baik untuk DAT Ethereum dengan tetap berada di puncak melalui kombinasi buyback, keterlibatan ritel, dan kepemimpinan yang terlihat.
BTCS juga mendapatkan yield staking ETH tetapi diperdagangkan di bawah paritas, membuktikan bahwa yield saja tidak dapat menyalakan flywheel tanpa narasi dan keyakinan.
Pada akhirnya, yield adalah logam dasar, dan narasi, kepemimpinan, dan waktu adalah reagen yang menentukan apakah itu terakumulasi atau terbakar.
Beberapa DAT melakukan diversifikasi melalui alokasi moonshot: taruhan kecil, beta-tinggi yang dimaksudkan untuk memperkuat keuntungan atau lindungi nilai dari penurunan.
GameSquare (mNAV = ~1.11x) memegang ETH, sebuah CryptoPunk, dan posisi token ANIME. Itu diperdagangkan sedikit di atas paritas, premium sederhana untuk diversifikasi narasi.
BMNR mengalokasikan $20Jt ke ORBS (dulunya OCTO), sebuah DAT Worldcoin (WLD), pada $1.46/saham. Pada Oktober 2025, ORBS diperdagangkan di atas $10, keuntungan 6x. Jelas, moonshot ini dapat mengubah eksposur asimetris menjadi leverage mNAV yang halus melalui opsi.
Tidak semua DAT mengikuti logika "untung = premium" atau "asosiasi = nilai".
TRON (Ticker: TRON) – Meskipun cadangan menguntungkan dan hubungan dekat dengan blockchain TRON, sahamnya diperdagangkan dengan diskon yang dalam. TRON, yang merupakan satu-satunya treasury DAT TRX, diperdagangkan pada mNAV maksimal terdilusi penuh 0.53x.
Meskipun TRX menampung ~$77.5B dalam stablecoin, terdiri dari ~98% USDT, dan mendominasi transfer di seluruh Asia, Afrika, dan Amerika Latin, di Barat, itu dilihat sebagai rel transaksional, bukan aset yang dapat diinvestasikan, menjaga mNAV-nya sangat didiskon.
Bandingkan dengan BNB Network Co. (BNC). Tautan pertukaran BNB dan pembakaran pendapatan yang dapat diprediksi membuatnya berperilaku seperti ekuitas.
Binance menggunakan bagian pendapatan untuk membeli dan membakar BNB: mekanisme yang disengaja, mencolok, dan agresif versus pembakaran gas pasif TRX.
Investor keuangan tradisional dengan cepat mengenali polanya sebagai loop umpan balik seperti ekuitas, mempertahankan mNAV 1.87x BNC sedangkan blockchain pembakaran gas TRX belum menarik perhatian ke treasury TRON, menjaganya di bawah paritas. Singkatnya: program bakar BNB mencerminkan buyback perusahaan, sementara pembakaran gas TRX pasif dan kecil dalam perbandingan.
BNC mempertahankan premium; TRON tidak. Dalam istilah numerik, kontras antara keduanya ketika memeriksa mNAV maksimal sangat besar: perbedaan lebih dari 300%!
BTCS, salah satu perusahaan staking ETH pertama, diperdagangkan sekitar 0.88x mNAV. SBET dan BMNR menangkap perhatian dengan pesan dan buyback yang jelas; BTCS tetap lebih tenang, fokus pada infrastruktur daripada narasi. Itu memberikan hasil on-chain tetapi kurang refleksivitas sosial; bukti bahwa legitimasi tanpa visibilitas masih berharga seperti diskon.
Kasus-kasus ini menunjukkan premium DAT adalah perilaku, bukan mekanis. Kejelasan narasi, akses investor, dan kesengajaan yang dirasakan memutuskan apakah asosiasi menjadi valuasi.
TRX mendominasi penggunaan tetapi tidak mindshare yang diterjemahkan menjadi diskon untuk TRON; loop bakar yang direkayasa BNB mencerminkan ekuitas yang diterjemahkan menjadi premium untuk BNC seolah-olah memperhitungkan generasi pendapatan; dan BTCS menunjukkan substansi saja tidak cukup.
Di pasar ini, angka penting tetapi narasi adalah penggerak untuk kelipatan positif.
Di ekosistem DAT, premium tidak acak; mereka direkayasa. Setiap treasury yang sukses memadukan fundamental, narasi, dan struktur ke dalam loop refleksif: fundamental mengikat nilai, narasi memperkuatnya, dan strategi modal mengubah umpan balik itu menjadi pertumbuhan.
MicroStrategy menggunakan kecerdasan finansial untuk mengubah sentimen menjadi Bitcoin. Metaplanet dan BNC mengubah geografi menjadi premium melalui arbitrase geopolitik. BMNR, SBET, dan GAME menggabungkan momentum yield dan narasi. TRON dan BTCS mengingatkan kita bahwa penggunaan tanpa cerita jarang mempertahankan premium.
Dalam alkimia finansial ini, fundamental adalah timah, narasi adalah percikan, dan regulasi adalah katalis yang menentukan seberapa terang itu terbakar.